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国信证券固定收益专题报告:资金利率分析框架,供给与需求的双轮驱动

国信证券固定收益专题报告:资金利率分析框架,供给与需求的双轮驱动

固定收益研究

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1

证券研究报告—深度报告
[Table_Title]

固定收益

固定收益专题报告
2014 年 06 月 17 日 专题报告

一年沪深 300 与中债指数走势比较 [Table_BaseInfo]
沪深300 中债综合指数

1.0

0.9

资金利率分析框架: 供给与需求的双 轮驱动
?

基本结论
资金利率是债券市场一直以来的核心问题之一。随着债券市场的发展,基于超 储率的资金供给分析已成框架,然而实证表明,超储率对于资金利率的解释效 果并不显著。为此,本专题试图从资金需求的角度来解释资金利率的波动,并 提出将“待购回债券余额同比”作为资金需求的观察变量加以研究。实证表明, 待购回债券余额同比指标结合超储率指标,能有效的解释资金利率的波动。 4 次利率上升周期过程中,1 次受资金供给的大幅萎缩所致,2 次受资金需求的 大幅反弹所致, 另外 1 次同时受资金供给的萎缩和资金需求的旺盛所致。 也即, 资金利率的上行总伴随了资金供给的萎缩、资金需求的扩张或两者共同作用的 结果,并未出现资金供给充裕、资金需求萎缩,但同时资金利率上行的情况。3 次利率下行周期过程中,1 次受资金需求的萎缩所致, 2 次同时受资金供给的 回升和资金需求的萎缩所致。也即,资金利率的下行总伴随了资金供给的回升、 资金需求的萎缩或两者共同作用的结果,并未出现资金供给萎缩、资金需求旺 盛,但同时资金利率下行的情况。因此我们认为, “供给和需求的双轮驱动”分 析框架可以有效的解释资金利率的波动。 目前,中债登仅公布每月月末的待购回债券余额数据。截止 2014 年 4 月,待 购回债券余额为 2.17 万亿,其中质押式回购为 2.04 万亿,买断式回购为 0.13 万亿,质押式回购存量占比高达 94% 。从月增量变动来看,质押式回购余额月 变动在千亿左右规模,而买断式回购余额变化在百亿左右规模。因此,不管从 哪个角度来看,买断式回购的影响可以忽略不计。基于此,我们测算日度的质 押式待购回债券余额时间序列,以替代待购回债券余额数据。从计算结算来看, 截止 4 月,实际公布值为 21710 亿,计算所得为 24573 亿,两者基本保持一 致。因此,可以利用测算值来监测资金需求的变动情况。 根据我们的测算,自 2007 年以来,待购回债券余额同比 1/2 分位数为 33.3% , 1/4 分位数为 7.4% ,3/4 分位数为 73.1% 。粗略来说,当待回购余额同比低于 10% 时,属于资金需求萎缩阶段;当待购回债券余额同比位于【10% ,70%】 之间,资金需求属于正常阶段;当待购回债券余额同比高于 70% 时,属于资金 需求扩张阶段; 待购回债券余额同比与表外增速走势高度一致。2007 年以来,表外融资经历了 3 个周期。第 1 个周期中,待购回债券余额同比高点拐点处领先表外融资大概 2-3 个月左右,低点拐点处大概领先 3-6 个月。第 2 个周期中,待购回债券余 额同比高点拐点处与表外融资基本一致,低点拐点处大概领先 2-3 个月。第 3 个周期中,待购回债券余额同比高点拐点处滞后表外融资大概 2 个月。整体而 言,待购回债券余额同比指标具有微弱的领先性,但 2008 年 8 月和 2013 年 10 月的 2 个周期高点处的领先性并不明显, 我们认为这与表外融资的结构变化 有一定关系。

0.8 J-13 A-13 O-13 D-13 F-14 A-14

市场数据
中债综合指数 中债长/中短期指数 银行间国债收益(10Y) 企业/公司/转债规模(千亿) 109 98/113 3.61 //

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《固定收益:货币问题的一些思考》 —— 2014-06-03 《高收益个债跟踪报告:资质和比价分析 12 三维债,当前性价比较高》 ——2014-05-15 《固定收益专题报告:建议参与申购,注意收 益波动 --- 国金 转债发行 申购策略 》 —— 2014-05-13 《固定收益专题报告:2014 年一季度二级债 基 季 报 分 析: 短 融 占比 提 升 》 — — 2014-05-13 《固定收益专题报告:2014 年一季报中长期 纯债债基分析:增仓债券配臵》 —— 2014-05-13

证券分析师:董德志
电话: 021-60933158 E- MAIL: dongdz@guosen.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码: S0980513100001

联系人:刘鹏
电话:021-60875161 E- MAIL: liupeng3@guosen.com

独立性声明:
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断 并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何 第三方的授意、影响,特此声明

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内容目录

一、单一供给分析框架的失效 ................................................................................................ 3 二、供给与需求的双轮驱动分析框架 .................................................................................... 4 三、需求指标高频化................................................................................................................. 9 四、待购回债券余额同比与表外融资的关系 ...................................................................... 10 国信证券投资评级................................................................................................................... 14 分析师承诺............................................................................................................................... 14 风险提示................................................................................................................................... 14 证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 14

图表目录
图 1:定向降准公布次日债市高开高走 ................................................................................. 3 图 2:5 月汇丰 PMI 公布后债市几无反应 ............................................................................. 3 图 3:5 月名义增速已处拐点 ................................................................................................. 3 图 4:超储率不足以解释资金利率的变动 ............................................................................ 4 图 5:超储率变动方向与资金利率变动方向并不完全一致 ................................................ 5 图 6:待购回债券余额同比与资金利率同步性较高 ............................................................ 6 图 7: “供给 +需求”双轮驱动分析框架................................................................................ 7 图 8:供给需求双轮驱动模式可以有效解释资金利率的上行 ............................................ 8 图 9:供给需求双轮驱动模式也可以有效解释资金利率的下行 ........................................ 8 图 10:质押式回购占比超 90% .............................................................................................. 9 图 11:买断式回购余额变化可忽略不计 ............................................................................... 9 图 12:计算结果与公布值基本一致 ..................................................................................... 10 图 13:待购回债券余额同比的日化结果 ............................................................................. 10 图 14:基于测算值的待购回债券余额同比走势 ................................................................ 10 图 15:表外融资增速与同业资产增速相匹配 ..................................................................... 11 图 16:表外融资增速与同业负债增速同样匹配 ................................................................. 11 图 17:基于测算值的待购回债券余额同比走势与表外融资高度一致 ............................ 11 图 18:表外融资周期与待购回债券余额同比之间的拐点分析 ........................................ 12 图 19:扣除债券发行量因素的待购回债券余额同比增速的趋势基本不变 .................... 13

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一、单一供给分析框架的失效
货币市场的资金利率走势是债券市场永恒不变的核心变量之一。尤其在名义增 速处于拐点处时,基本面对债券市场的影响在边际上可能有所弱化,取而代之 地, 货币政策成为更重要的变量。 而资金利率作为货币政策最直接的观察变量, 无疑是最值得关注的。 2014 年年初至今,随着名义增速的回落,市场出现一波明显的反弹行情。 10 年期国债收益率从年初的 4.70% 回落至 5 月底的 4.23% ,回落幅度多达 47bp。 截止 4 月,名义增速已经从去年 10 月 13.5% 的高点跌至目前的 10.5% 。按市 场一致预期来估算, 5 月份工业增加值为【 8.8% , 9.2% 】 , CPI 为 2.5% ,对应 名义增速为【 11.3% , 11.7% 】 ,名义增速大概率将出现反弹。不过值得注意的 是,在此期间,基本面对市场的影响正在逐渐弱化。这体现在汇丰 PMI、 1 季 度 GDP、工业增加值、CPI 以及货币发行等重要宏观数据公布前后,债券市场 的变化并不明显。而定向降准、 “ 127”号文,乃至公开市场的操作则对市场产 生了明显的刺激。 以 5 月 22 日为例,9 点 45 分公布 5 月汇丰 PMI 预览值,虽然预览值明显超出 市场预期,但 TF1409 在公布前后半小时内均无明显波动。而 6 日 9 日晚间央 行公布“定向下调存款准备金引导信贷资源支持 ’三农 ’和小微企业”公告,虽然 定向降准只是前期政策的靴子落地,且实际释放资金量仅不到千亿规模,但次 日 TF1409 依然高开高走。
图 1:定向降准公布次日债市高开高走
TF1409: 6月 10日
94.90 94.85

图 2:5 月汇丰 PMI 公布后债市几无反应
TF1409 : 5 月 22日
93.90 93.85 93.80 93.75 93.70 93.65 93.60 93.55 93.50 93.45 93.40

94.80
94.75 94.70 94.65 94.60 94.55 94.50 94.45 94.40

前日收盘

9点 15分

9点 30分

9点 45分

10点

9点 15分

9点 30分

9点 45分

10点

10点 15分

数 据来源 : WIND、国 信证券 研究所 整理

数 据来源 : WIND、国 信证券 研究所 整理

图 3:5 月名义增速已处拐点
30%

名义增速
25%

20%

15%

10%

5%

0%

资 料来源 : WIND、国 信证券 研究所 整理

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资金利率的变化由供需两方共同决定。从现有的资金利率分析框架来看,基于 超储率的资金供给模型比较成型。目前我国的资金供给模式主要是“ 1 个水龙 头 +4 大大杯子” ,其中 1 个水龙头指央行, 4 个大杯子指 4 大商业银行。央行 和 4 大商业银行通过外汇占款、财政存款、公开市场操作、货币发行和存款准 备金 5 个环节来掌控货币市场整体的流动性,也即市场熟知的“超储率” 。
图 4:超储率不足以解释资金利率的变动
R007(%)(左 ) 超储率 (右)

8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0

0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0

资 料来源 : WIND、国 信证券 研究所 整理

不过,虽然市场对于资金的供给模式有较一致的认可,但对于资金的需求模式 仍缺少成熟的分析框架和观察指标。资金需求研究的难点在于: 1.需求难以度 量。 2. 资金需求多来自于宏观、实体层面的讨论,例如投资需求、房地产需求 等,而定义于“超储率”的资金供给属于微观和金融市场层面的讨论,两者在 逻辑上难以匹配。此外,图 4 表明,超储率对资金利率的解释力度并不显著。 例如,2007 年 2 季度至 2008 年初,以及 2013 年 5 月至 10 月的钱荒期间,资 金利率出现明显的上行,但超储率均保持平稳的态势。 为此,我们考虑“待购回债券余额”作为资金需求的观察变量。这种考虑的基 本逻辑在于:货币市场中对资金需求最旺盛的机构多为券商、基金、中小银行 等交易型机构,而交易型机构大多采用债券回购质押的方式进行融资,而回购 质押融资即反映在“待购回债券余额”之中。 此外,债券质押回购是同业资产的重要组成部分,而同业资产与社会融资中的 表外融资有紧密联系。这表现在资产层面的“其他存款性公司:对其他存款性 公司以及其他金融机构债权”的同比增速与“委托贷款+ 信托贷款 +银行承兑汇 票”同比增速高度一致,也表现在负债层面的“其他存款性公司:对其他存款 性公司以及其他金融机构负债”的同比增速与“委托贷款 +信托贷款 +银行承兑 汇票”同比增速高度一致。因此从这个角度来看,待购回债券余额同比可以看 成是连接宏微观资金需求的一个中间变量,其与表外融资之间的关系也是一个 值得重点探讨的问题。

二、供给与需求的双轮驱动分析框架
我们考察超储率、待购回债券余额同比和资金利率的关系。自 2009 年以来,
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R007 变动超过 60bp 的月份共计 20 次。在这 20 次中, R007 上升和下降各出 现 9 次和 11 次。从逻辑上来看,超储率如果上升,表明资金供给增加,对应资 金利率的回落。反之,超储率如果下降,表明资金供给减少,对应资金利率的 上升。 然而实证表明,在 R007 回落的 11 个月中,超储率 8 次出现下降,只有 3 次出 现回升。在 R007 上升的 9 次中,超储率 6 次出现回升,只有 3 次出现回落。 两者大概率出现背离。从超储率的绝对水平来看, 11 次 R007 下降的月份中超 储率平均值约为 2.8% , 9 次 R007 上升的月份中超储率平均值约为 3.0% 。资 金利率下降过程中的超储率水平较资金利率上升过程中的超储率水平不仅没有 上升,反而有所下降。
图 5:超储率变动方向与资金利率变动方向并不完全一致

日期 2013/7/31 2011/3/31 2011/8/31 2011/2/28 2012/3/31 资金利率 2014/3/31 下降 2012/5/31 2012/2/29 2010/7/31 2014/2/28 2011/7/31 超储率平均水平 2012/4/30 2013/12/31 2010/6/30 2011/5/31 资金利率 2011/1/31 上升 2012/1/31 2010/12/31 2011/6/30 2013/6/30 超储率平均水平

超储率 2.8% 2.4% 2.1% 3.2% 3.3% 2.5% 3.2% 3.5% 2.9% 2.9% 2.0% 3.2% 3.1% 2.7% 1.9% 3.3% 4.3% 3.9% 2.0% 3.0%

超储率单月变动 -0.2% -0.8% 0.1% -0.1% -0.3% -0.4% 0.0% -0.7% 0.2% -0.3% -0.1% 2.8% -0.1% 0.4% 0.6% -0.1% -0.6% 0.9% 0.7% 0.2% 0.5% 3.0%

R007( %) 月变化 (bp) 4.14 2.39 3.97 3.75 3.15 3.21 2.95 4.17 2.03 4.16 5.30 3.83 5.33 2.70 3.72 4.87 4.92 3.95 5.90 6.92 -278 -137 -133 -112 -102 -95 -87 -75 -67 -62 -60 68 81 83 87 93 102 191 218 335

资 料来源 : WIND、国 信证券 研究所 整理

但从需求的角度来看,即以“待购回债券余额同比”作为资金需求的观察变量 进行分析, 可以发现: 在资金利率下行的 11 个月份中, 5 次出现了明显的下降, 剩余的 6 次中,有 3 次待购回债券余额同比数值处于绝对低位,即大概率情况 下,资金利率的下行对应了资金需求的回落或低迷。同样地,在资金利率上行 的 9 个月份中, 3 次出现了明显的上升,剩余的 6 次中,有 3 次待购回债券余 额同比数值处于绝对高位,即大概率情况下,资金利率的上行对应了资金需求 的回升或旺盛。因此,从统计规律来看,待购回债券余额同比作为资金的需求 指标,能较好的匹配资金利率的走势。

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图 6:待购回债券余额同比与资金利率同步性较高

日期 2013/7/31 2011/3/31 2011/8/31 2011/2/28 2012/3/31 2014/3/31 2012/5/31 2012/2/29 2010/7/31 2014/2/28 2011/7/31 2012/4/30 2013/12/31 2010/6/30 2011/5/31 2011/1/31 2012/1/31 2010/12/31 2011/6/30 2013/6/30

资金利率 下降

资金利率 上升

待购回债券 待购回债券余 余额同比 额同比月变动 18.1% 19.3% 82.5% -20.8% 5.5% -39.2% 103.3% 52.0% 26.6% 8.0% 10.8% -2.6% 13.9% 0.0% 18.6% -15.1% 29.5% 1.8% 13.4% 24.7% 44.7% -28.2% 13.8% -12.8% 29.8% -11.9% 27.8% 20.8% 51.4% -4.9% 51.3% 8.7% 33.7% -31.0% 42.6% -35.8% 72.9% 21.5% -1.2% -20.4%

R007 月变化 (bp) ( %) 4.14 -278 2.39 -137 3.97 -133 3.75 -112 3.15 -102 3.21 -95 2.95 -87 4.17 -75 2.03 -67 4.16 -62 5.30 -60 3.83 68 5.33 81 2.70 83 3.72 87 4.87 93 4.92 102 3.95 191 5.90 218 6.92 335

资 料来源 : WIND、国 信证券 研究所 整理

有了上述的基础,我们利用超储率和待购回债券余额同比来分析资金利率变动 的原因,可以发现,在供给和需求的双因素模型下,这种解释能力是非常显著 的。 自 2006 年以来,资金利率出现 4 次明显的上升周期,分别为 2007 年 3 月至 2007 年 12 月、 2009 年 1 月至 2009 年 8 月, 2010 年 12 月至 2011 年 6 月、 2013 年 1 月至 2013 年 11 月。 2007 年 3 月至 2007 年 12 月间,资金利率从 1.67% 上行至 3.12% ,上行幅度 达到 245bp。供给方面,超储率从 2.8% 上行至 3.8% ,虽然超储率在 2007 年 2 季度中有所回落,但回落幅度不大,整体而言资金供给并未出现恶化迹象。需 求方面,同期待购回债券余额同比从 17.4% 大幅上升至 111.0% ,显示资金需求 出现了大幅的回升。因此,该周期资金利率的上行主要受到资金需求的大幅回 升所致,而非资金供给的大幅减弱。 2009 年 1 月至 2009 年 9 月间,资金利率从 0.95% 上行至 1.48% ,上行幅度达 到 53bp。 供给方面, 同期超储率从 5.1%下行至 3.5% , 最低下至 8 月的 2.6%, 资金供给出现了大规模的萎缩。 需求方面, 同期待购回债券余额同比从 -1.6% 降 至 -11.5% ,期间虽有回升,但整体而出处于低位徘徊的态势。因此,该周期资 金利率的上行主要受到资金供给的大幅减弱所致,而非资金需求的抬升。 2010 年 12 月至 2011 年 6 月间,资金利率从 1.99% 上行至 5.90% ,上行幅度 达到 391bp。供给方面,超储率从 3.7% 下行至 2.0% ,下跌趋势较为明显,期 间几无反复,表明资金供给出现大幅度的萎缩。需求方面,同期待购回债券余 额同比从 71.0% 小幅上升至 72.9% ,中间虽然反复,但基本保持平稳。不过值 得注意的是,待购回债券余额同比虽然变化不大,但一直处于高位,表明资金
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需求处于旺盛阶段。因此,该周期资金利率的上行主要受到资金供给萎缩和资 金需求旺盛的共同影响所致。 2013 年 2 月至 2013 年 12 月间,资金利率从 3.40% 上行至 5.33% ,上行幅度 达到 193bp,6 月钱荒更是飙升至 6.92% 的高位。供给方面,超储率在 3.0%附 近徘徊, 整体而言资金供给保持平稳。 需求方面, 同期待购回债券余额同比从 .0.1% 大幅上升至 29.8% ,资金需求回升态势非常明显。因此,该周期资金利率的上 行主要受到资金需求的大幅回升所致,而非资金供给的减弱。
图 7: “供给 +需求”双轮驱动分析框架

资 料来源 : WIND、国 信证券 研究所 整理

总结来看,4 次利率上升周期过程中, 1 次受资金供给的大幅萎缩所致, 2 次受 资金需求的大幅反弹所致,另外 1 次同时受资金供给的萎缩和资金需求的旺盛 所致。也即,资金利率的上行总伴随了资金供给的萎缩、资金需求的扩张或两 者共同作用的结果,并未出现资金供给充裕、资金需求萎缩,但同时资金利率 上行的情况。因此我们认为,加入以“待购回债券余额同比”为资金需求变量 的“供给和需求的双轮驱动”分析框架可以有效的解释资金利率的上行。

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图 8:供给需求双轮驱动模式可以有效解释资金利率的上行
资金利率周期 资金利率方向 变化幅度 超储率(供给) 先小幅下行,之后企稳回 升,整体平稳 待购回余额同比增速(需求) 分析 资金需求的大幅回升带动资金利率上 行,同期资金供给先减弱后回升,但 整体而言对资金利率的贡献并不明 显; 资金供给的减弱带动资金利率上行, 同期资金需求保持平稳; 资金需求的扩张和资金供给的萎缩共 同带动资金利率上行; 资金需求的平稳回升带动资金利率的 上行,同期资金供给基本保持平稳;

2007.3-2007.12

大幅上行

+245bp

大幅上升

2009.1-2009.8

缓慢上行

+53bp

大幅下行

保持平稳,但低位徘徊

2010.12-2011.6

大幅上行

+391bp

下行

大幅上升,到高位徘徊

2013.1-2013.6

大幅上行

+193bp

缓慢下行后保持平稳

显著上升

资 料来源 : WIND、国 信证券 研究所 整理

同样地,我们分析资金利率下行周期中,超储率和待购回债券余额同比的变化 情况。自 2006 年以来,市场共经历 3 次明显的利率下行周期,分别为 2008 年 1 月至 2009 年 1 月,2011 年 7 月至 2012 年 5 月,2013 年 11 月至 2014 年 4 月。 2008 年 1 月至 2009 年 1 月间, R007 从 2.98% 回落至 0.95% ,下行幅度达到 203bp。 供给方面, 超储率从 3.9% 上行至 5.1% 。 虽然前期略有下降, 但从 2008 年下半年超储率开始迅速上升,显示资金供给较为宽松。资金需求方面,待购 回债券余额同比从年初的 92.1% 下滑至 -1.6% , 显示在实体经济疲弱的情况下资 金需求迅速萎缩。因此,资金供给的平稳回升和资金需求的大幅下降共同作用 带动了资金利率的下行。 2011 年 7 月至 2012 年 5 月间, R007 从 5.30% 回落至 3.13% ,下行 235bp。 资金供给方面,超储率期初上行较快,从 2% 上升至 2012 年年初的 4.3% ,随 后有所下降,但整体而言资金供给较充裕。资金需求方面,待购回债券余额同 比从 44.7% 下滑至 7.8% ,尤其在 2012 年上半年中,待购回债券余额同比下滑 幅度较大。因此,该周期利率的下行主要受到资金供给的回暖和资金需求的大 幅回落共同导致。 严格地来看, 2011 年下半年主要以宽松供给驱动, 而进入 2012 年后则主要由需求回落所致。 2013 年 11 月至 2014 年 4 月, R007 从 4.52% 下行至 3.50% ,下行幅度达到 102bp。该期间,资金供给保持平稳维持,超储率维持在 2.7% 附近徘徊。但待 购回债券余额同比增速则从 41.7% 下滑至 24.2% ,下行幅度较大。因此,该期 间资金利率的下行主要受资金需求下行所致,而非资金供给的回暖。 总结来看, 3 次利下行周期过程中, 1 次受资金需求的萎缩所致, 2 次同时受 资金供给的回升和资金需求的萎缩所致。也即,资金利率的下行总伴随了资金 供给的回升、 资金需求的萎缩或两者共同作用的结果, 并未出现资金供给萎缩、 资金需求旺盛,但同时资金利率下行的情况。因此我们认为, “供给和需求的双 轮驱动”分析框架也可以有效的解释资金利率的下行。
图 9:供给需求双轮驱动模式也可以有效解释资金利率的下行
资金利率周期 2008.1-2009.1 2011.7-2012.5 2013.11-2014.4 资金利率方向 变化幅度 超储率(供给) 大幅上行 待购回余额同比增速 (需求) 大幅下行 分析 货币供给的回暖和货币需求的疲软 共同带动资金利率下行

期初保持平稳,期末 -203bp 大幅下行 大幅下行 缓慢下行 -235bp -102bp

期初有所上行,随 期初保持平稳,但随后 货币供给的回暖和货币需求的疲软 后保持平稳 大幅下行 共同带动资金利率下行 保持平稳 大幅下行,之后低位徘 资金需求的大幅回落带动资金利率 徊 下行,同期资金供给保持平稳

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三、需求指标高频化
目前,中债登仅公布每月月末的待购回债券余额数据。截止 2014 年 4 月,待 购回债券余额为 2.17 万亿,其中质押式回购为 2.04 万亿,买断式回购为 0.13 万亿,质押式回购存量占比高达 94% 。从月增量变动来看,质押式回购余额月 变动在千亿左右规模,而买断式回购余额变化在百亿左右规模。因此,不管从 哪个角度来看,买断式回购的影响可以忽略不计。基于此,我们测算日度的质 押式待购回债券余额时间序列,以替代待购回债券余额数据,并检验是否与实 际公布值保持一致性。
图 10:质押式回购占比超 90%
30,000

图 11:买断式回购余额变化可忽略不计
质押式回购余额变化
10000
8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000

25,000

待购回债券余额:买断式回购(亿) 待购回债券余额:质押式回购(亿)

买断式回购余额变化

20,000

15,000

10,000

5,000

0

数 据来源 : WIND、国 信证券 研究所 整理

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具体计算方面, 首先计算每日的质押式回购成交量和每日的质押式回购到期量, 再通过两者相减得到每日的质押式回购余额的净增量,最后加上前一交易日的 质押式回购余额,即得到当日的质押式回购余额。值得注意的是,非标准期限 的质押回购统计于标准期限合约中,如 7 日回购包含了 2 日到 7 日的质押回购 成交,而根据公开信息难以区分 7 日回购中非 7 日到期的合约数目,因此我们 在计算过程中将 7 日质押回购成交量均以“ 7 日后到期”处理,这也是测算值 与实际公布值之间存在一定差异的原因之一。计算过程中,我们统计了所有的 质押式回购品种成交量,包括银行间质押式回购、上交所质押式国债回购、上 交所质押式企业债回购和深交所质押式回购。从计算结算来看,截止 4 月,实 际公布值为 21710 亿,计算所得为 24573 亿,两者基本保持一致。因此,可以 利用测算值来监测资金需求的变动情况。值得注意的是,待购回余额同比是一 个波动非常剧烈的时间序列。根据我们的测算,自 2007 年以来,待购回债券 余额同比 1/2 分位数为 33.3% , 1/4 分位数为 7.4% , 3/4 分位数为 73.1% 。粗 略来说,当待回购余额同比低于 10% 时,属于资金需求萎缩阶段;当待购回债 券余额同比位于【 10% , 70% 】之间,资金需求属于正常阶段;当待购回债券 余额同比高于 70% 时,属于资金需求扩张阶段;

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图 12:计算结果与公布值基本一致
35000

图 13:待购回债券余额同比的日化结果
160.00% 140.00%

日同比

月同比

30000

待购回债券余额:公布值(亿) 待购回债券余额:测算值(亿)

120.00% 100.00% 80.00%

25000

20000

60.00% 40.00%

15000

20.00% 0.00%

10000

-20.00% -40.00% -60.00%

5000

0

数 据来源 : WIND、国 信证券 研究所 整理

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图 14:基于测算值的待购回债券余额同比走势
420% 390% 360% 330% 300% 270% 240% 210% 180% 150% 120% 90% 60% 30% 0% -30% -60% -90%

待购回债券余额同比:测算值

3/4分 位数:73.1% 1/2分 位数:33.3%

1/4分 位数7.4%

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四、待购回债券余额同比与表外融资的关系
从逻辑链条来看,债券回购是同业资产的重要组成部分,而同业资产与社会融 资规模中的表外融资有紧密联系。这表现在资产层面的“其他存款性公司:对 其他存款性公司以及其他金融机构债权”的同比增速与“委托贷款 + 信托贷款+ 银行承兑汇票”同比增速高度一致,也表现在负债层面的“其他存款性公司: 对其他存款性公司以及其他金融机构负债”的同比增速与“委托贷款 +信托贷款 + 银行承兑汇票”同比增速高度一致。因此,从这个角度来看,待购回债券余额 同比可以看成是连接宏微观资金需求的一个中间变量。

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图 15:表外融资增速与同业资产增速相匹配
表外融资同比(委托+ 信托+承兑汇票)(左)
140% 120% 100% 40% 80% 60% 40% 20% 20% 0% 15% 10% 35% 30% 25%

图 16:表外融资增速与同业负债增速同样匹配
表外融资同比(委托+ 信托+承兑汇票)(左)
55% 50% 45%

“其他存款性公司:对其他存款性公司债权+对其他金融机构债权”同比 (右)

140% 120% 100% 80% 60% 40% 20%
0%

“其他存款性公司:对其他存款性公司负债+对其他金融机构负债”同比

120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
-20%

数 据来源 : WIND、国 信证券 研究所 整理

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我们对比测算的质押式待购回债券余额同比与表外融资同比增速,来分析两者 的相关性。2007 年以来,表外融资同比增速经历了大约 3 个周期。第 1 个周期 为 2007 年 1 月至 2009 年 7 月,周期高点位于 2008 年 4 月,同比增速达到 104.6% ,主要受到银行未贴现票据的快速发展以及低基数的效应所致。周期低 点位于 2009 年 4 月,同比增速跌至 2.5% ,受到银行未贴现票据的大幅缩减所 致。 第 2 个周期为 2009 年 7 月至 2012 年 8 月,周期高点位于 2010 年 4 月,同比 增速高达 131.6% 。不过 2010 年 4 月的同比大幅攀升受到 2009 年同期表外融 资不增反降的基数效应所致,剔除基数效应后的同比增速与 2010 年 8 月同比 增速水平基本一致,因此第 2 个周期的高点应视为 2010 年 3 季度,该周期高 点依然主要受到银行未贴现票据的井喷影响所致。 周期低点位于 2012 年 4 月, 同比增速低至 16.1% 。 第 3 个周期为 2012 年 8 月至今( 2014 年 5 月) ,周期高点位于 2013 年 8 月, 同比增速达到 40.6% ,同期主要受到委托贷款和信托贷款的井喷所致。截止 2014 年 5 月,表外融资同比增速为 25.8% ,仍处于回落通道之中。
图 17:基于测算值的待购回债券余额同比走势与表外融资高度一致

140%

表 外融资同比(委托 +信托+承兑汇票)(左 )

待购回债券余额测算值同比
300% 250%

120%

领先 3-6 个月
100% 200%

基本同步
150%

80%

100% 60%

滞后 2个月
40%

50% 0% -50% -100%

领先 2 个月 领先 3-6 个月

20%

0%

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根据我们测算的待购回债券余额同比数据显示,第 1 个周期中,待购回债券余 额同比增速于 2007 年 10 月达到 260.6% 的局部高点, 之后开始回落。 但在 2008 年 1 月时,同比增速从 185.5% 小幅反弹至 203.5% , 2 月之后开始出现趋势性
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的回落。与表外融资增速相对比,高点拐点领先大概 2-3 个月左右。低点拐点 方面,待购回债券余额同比增速于 2008 年 10 月达到 -55.5% 的局部低点,之后 出现反复,但从 2009 年 1 月之后开始出现趋势性的上行。与表外融资增速相 比,低点拐点大概领先 3-6 个月。 第 2 个周期中, 待购回债券余额同比增速于 2008 年 8 月达到 134.9% 的局部高 点开始回落,虽然 2008 年 11 月初有所反弹,但反弹度有限,整体来看已经出 现趋势性的下行态势。与表外融资增速相对比,考虑到 2009 年 2 季度基数效 应过于明显,实际表外融资同比增速高点应为 3 季度左右,因此待购回债券余 额同比增速的高点拐点与表外融资增速高点拐点基本一致。低点拐点方面,待 购回债券余额同比增速于 2012 年 2 月达到 15.6% 的局部低点,之后 2 个季度 以震荡为主,但大致处于自 2007 年以来的的 1/4 分位数水平附近。 与表外融资 增速相比,低点拐点大概领先 2-3 个月。 第 3 个周期中,待购回债券余额同比增速于 2013 年 10 月达到 74.7% ,目前正 处于回落趋势之中。与表外融资增速相对比,第 2 个周期的表外融资高点为 2013 年 8 月,待购回债券余额同比指标没有体现出明显的领先效应。
图 18:表外融资周期与待购回债券余额同比之间的拐点分析
表外融资周期 2007.1-2009.7 2009.7-2012.8 2012.8-至今( 2014.5) 表外融资高点 2008.4 2010年 3季度 2013.8 待购回债券余额 同比高点(段) 2007.10-2008.1 2010.8 2013.10 领先滞后性 领先 3-6月 基本同步 滞后 2个月 表外融资低点 2009.4 2012.4 待购回债券余额同 比低点 (段 ) 2008.10-2009.1 2012.2 领先滞后性 领先 3-6个月 领先 2个月

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整体而言, 待购回债券余额同比指标具有微弱的领先性, 但 2008 年 8 月和 2013 年 10 月的 2 个周期高点处, 待购回债券余额同比指标的领先性并不明显, 我们 认为这与表外融资的结构变化有一定关系。第 1 个周期高点处,2008 年 3 月至 6 月,表外融资累计 7431 亿,其中银行未贴现票据为 4684 亿,占比 63% , “委 托 +信托”仅有 2747 亿,仅占比 37% 。第 2 个周期高点处,2010 年 7 月至 10 月,表外融资累计 7606 亿,其中银行未贴现票据为 6226 亿,占比 82% , “委 托 +信托”仅有 1340 亿,仅占比 12% 。第 3 个周期高点处,2010 年 6 月至 10 月, 表外融资累计 14269 亿, 其中银行未贴现票据为 -1767 亿, 而 “委托+ 信托” 高达 16036 亿,是构成表外融资增量的主要原因。因此不难看出,当表外融资 以银行未贴现票据为主时,待购回债券余额同比领先性较强,而当以“委托+ 信托” 为主时,待购回债券余额同比的领先性较弱。从逻辑上来看,银行未贴 现票据融资是常规的表外融资手段,从货币市场质押回购到投放实体经济的路 径较短。而“委托 +信托”模式则更多属于金融创新之后不断涌现的金融产物, 例如三方买入返售、信托收益权等。这些金融创新产品的出现将从资金从金融 体系向实体经济体系传导的链条不断拉长,是导致待购回债券余额同比指标领 先性有所弱化的一个主要原因之一。此外, 2013 年 6 月发生罕见的钱荒事件, 债券回购在很大程度上成为了各个金融机构保持流动性的最后一根稻草,回购 资金更多地停留于金融市场,也是导致待购回债券余额同比增速与表外融资同 比增速出现背离的一个原因。 2014 年以来,央行、银监会出台包括“ 127 号文”在内的一系列监管措施,以 控制非标资产的过度膨胀。不管是“委托+ 信托”的规模,还是金融机构资产负
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债的同业资产、同业负债的同比增速,都显示非标资产得到了明显的控制。从 这个角度来看,我们认为待购回债券余额同比将逐渐恢复其领先表外融资的特 性。 截止 4 月,待购回债券余额同比较 3 月出现反弹,但反弹力度并不明显,暂时 仍未看到明显的拐点。 值得注意的是,由于债券市场目前正处于高速发展期,可质押债券的发行规模 可能在一定程度上对待购回债券余额同比数据的计算产生影响。为此,我们计 算了以托管债券数据为基础的“平减指数” ,从结果来看,经调整的待购回债券 余额同比增速与原数据基本一致。 也即债券发行对该指标的影响是可以忽略的。
图 19:扣除债券发行量因素的待购回债券余额同比增速的趋势基本不变
待购回债券余额测算值同比(扣除债券发行量增加因素)(左)
300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100%

待购回债券余额测算值同比(右)

120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%

资 料来源 : WIND、国 信证券 研究所 整理

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2007-01 2007-04 2007-07 2007-10 2008-01 2008-04 2008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04

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国信证券投资评级
类别 级别 推荐 股票 投资评级 谨慎推荐 中性 回避 推荐 行业 投资评级 谨慎推荐 中性 回避 定义 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 20% 以上 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 预计 6 个月内,股价表现介于市场指数〒10%之间 预计 6 个月内,股价表现弱于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间 预计 6 个月内,行业指数表现介于市场指数〒5%之间 预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 5%以上

分析师承诺
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影 响,特此声明。

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证券投资咨询业务的说明
证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证 券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接 收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布 的行为。

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国信证券经济研究所团队成员
宏观 董德志 钟正生 林 虎 固定收益 董德志 赵 婧 刘 鹏 魏玉敏 医药生物 贺平鸽 杜佐远 林小伟 邓周宇 李少思 通信服务 程 成 李亚军 军工 朱海涛
021-60933158 010-88005308 010-88005302 021-60933158 021-60875174

策略 郦 彬 021-6093 3155 马 韬 021-60933157 孔令超 021-60933159 大宗商品研究 马 韬 021-60933157 郦 彬 021-6093 3155 郑 东 010-66025270 社会服务 (酒店、餐饮和休闲 ) 曾 光 0755-82150809 钟 潇 0755-82132098

技术分析 闫 莉

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互联网 王学恒 郑 剑 李树国 家电 王念春 曾 婵

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0755-82130407 0755-82130646

0755-22940097

房地产 区瑞明 电力设备 杨敬梅

0755-82130678

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电子 刘 翔 陈 平 卢文汉 机械 朱海涛 陈 玲 成尚汶 食品饮料 刘 鹏 龙 飞 新能源 张 弢

021-60875160 021-60933151 021-60933164 0755-22940097 021-60875162 010-88005315 021-60933167 0755-82133920 010-88005311

环保与公共事业 陈青青 0755-22940855 徐 强 非金属及建材 黄道立 0755-82130685 刘 宏 0755-22940109 汽车及零配件 丁云波 建筑工程 邱 波 刘 萍 基础化工 李云鑫 计算机 孙艺峻

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传媒与文化 陈财茂 010-88005322 刘 明 010-88005319 农林牧渔 杨天明 021-60875165 赵 钦 021-60933163 金融工程 林晓明 021-60875168 吴子昱 0755-22940607 周 琦 0755-82133568 钱 晶 021-60875163

零售、纺织服装及快销品 朱 元 021-60933162 轻工造纸 邵 达

0755-82130706

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