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复旦大学国际金融学课件(杨长江)_图文

复旦大学国际金融学课件(杨长江)_图文

第一章 跨国融资关系的计量

国际金融
主讲老师:杨长江副教授




国际金融学的研究背景 国际金融学的概念 国际金融学的主要内容 国际金融学的学习方法





国际金融学的研究背景:开放经济

开放经济的含义 商品、资本、劳动力的流动跨越了国界 的经济,这是现代各国经济发展的共同 趋势。




开放经济下的主要资源流动方式
实物资源的流动:商品贸易

国际金融学的研究背景:开放经济

金融资源的流动:资本流动




工业化国家 100

图1-1(a)工业化国家贸易与资本重要性的相对变化

增 长 60 率 40 % 20 0

80

77.3

3.9 贸易额占GDP的比重 外部资本占GDP的比重




发展中国家

图1-1(b) 发展中国家贸易与资本重要性的相对变化

25 20 增 长 15 率 10 % 5 0 贸易额占GDP的比重 外部资本占GDP的比重 15.4 19.9





国际金融学的研究背景:开放经济

国际间金融资源的流动发展非常迅速, 对各国经济的影响日益显著,自身的运 行越来越具有独特的运行规律,因此非 常需要对跨国融资关系进行专门研究




国际金融学是以研究跨国融资关系 的运行规律为主要研究对象的一门独 立学科。 国际金融学与相关学科的关系
国际金融学与开放宏观经济学 国际金融学与金融学 国际金融学与国际经济学

国际金融学的概念




跨国融资关系基础 跨国融资关系的微观机理 跨国融资关系的经济分析

国际金融学的主要内容

跨过融资关系的政策管理




理论学习 关注现实 专题研究
实务操作

国际金融学的学习方法

PART I:跨国融资关系的基础
第一章 跨国融资关系的计量

本章的核心问题
如何对实物资源与金融资源这两种资源的

跨国流动进行准确的计量。

第一章 跨国融资关系的计量
一、国际收支

定义:
根据国际货币基金组织编制的《国际收

支手册》中关于国际收支概念的表述,国
际收支是一国居民与外国居民在一定时期

内各项经济交易的货币价值总和。

第一章 跨国融资关系的计量
一、国际收支

理解国际收支概念需要注意的因素:
首先,国际收支衡量的是本国居民与外国 居民之间的经济交易。

第一章 跨国融资关系的计量
一、国际收支

什么是居民?
居民是指一个国家的经济领土内具有一经济利益中心 的经济单位。所谓在一国经济领土内具有一定的经济利 益中心,是指该单位在某国的经济领土内、在一年或一 年以上的时间内已经大规模地从事经济活动或交易,或 计划如此行事。对于一个经济体来说,它的居民主要由 两大类单位组成:(1)家庭和组成家庭的个人;(2) 法定的实体和社会团体,如公司和准公司、非盈利机构 和该经济体中的政府。

第一章 跨国融资关系的计量
一、国际收支

注意区别居民概念与国籍概念:
居民概念与国籍概念不同,判断一项交 易是否应该包括在国际收支的范围内,不 能单纯地依据交易双方的国籍,而是要根

据上述标准判断双方对特定国家是否分别
具有本国居民与外国居民的身份。

第一章 跨国融资关系的计量
一、国际收支

理解国际收支概念需要注意的因素:
其次,国际收支衡量了一定时期的经济交
易的货币价值。

第一章 跨国融资关系的计量
一、国际收支

什么是国际收支概念中的交易?
(1)交换; (2)转移; (3)移居; (4)其他根据推论而存在的交易。

第一章 跨国融资关系的计量
二、国际收支账户

国际收支账户是将国际收支根据一定 原则用会计方法编制出来的报表。 具体地说,国际收支账户分成三个部

分:经常账户,资本与金融账户,和错
误与遗漏账户。

第一章 跨国融资关系的计量
二、国际收支账户

1.经常账户衡量了实际资源在国际间 流动的行为,包括:
1)货物贸易:常被称为有形贸易 2)服务贸易:常被称为无形贸易

第一章 跨国融资关系的计量
二、国际收支账户

图1-2 1999年~2002年世界商品与服务贸易出口
7000 贸 易 额 ( 十 亿 美 元 ) 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1999 2000 2001 2002 1350 1431 1431 1570 货物贸易 服务贸易 5473 6184 5937 6270

第一章 跨国融资关系的计量
二、国际收支账户

经常账户还包括:
3)收入账户:包括两大类:一是从持有外 国金融资产中所获得利息(债务收入)和红 利(股本收入),以及支付给持有本国金融 资产的外国居民和政府的利息和红利;一是 从国外获得的季节性短期报酬以及支付给非 居民工人的职工报酬。 4)经常转移账户:衡量了本国居民个人、 政府与别国居民个人、政府之间实际资源或 金融产品的单向转移。

第一章 跨国融资关系的计量
二、国际收支账户

2.资本与金融账户:反映的是资产所 有权在国际间流动的行为。
1)资本账户:记录了非金融资产的交易, 包括资本转移和无形资产的交易。

第一章 跨国融资关系的计量
二、国际收支账户

资本转移:是指资产(除现金和存货以外的
资产)所有权的转移,具体包括:固定资产所 有权的资产转移;同固定资产收买或放弃相联 系的或以其为条件的资产转移;债权人不索取 任何回报而取消的债务。

第一章 跨国融资关系的计量
二、国际收支账户

2)金融账户:记录对象主要是金融 资产和负债。包括:
直接投资 证券投资

第一章 跨国融资关系的计量
二、国际收支账户

其他投资 官方储备
根据储备资产的种类,可以分为黄金、特别 提款权、在基金组织的储备头寸、外汇资产 (包括货币、存款和有价证券)以及其他债权。

第一章 跨国融资关系的计量
二、国际收支账户

3)错误与遗漏账户:一个平衡账户
由于不同账户的统计资料来源不同(譬如进 出口资料来自海关,而资金收支资料来自银行 账户)、记录时间不同(赊销赊购)以及一些 人为的因素(为资本外逃而虚报进出口),会 造成借贷双方余额轧不平的情况,所以就人为 地设立一个抵销账户,使国际收支总账平衡。

第一章 跨国融资关系的计量

1992-1998年我国国际收支平衡表“错误与遗漏”的变动情况
(单位:亿美元,%)
年 度 1992 -84.2 1656 6.3 1993 -98.3 1957.2 6.1 1994 -97.7 2367.0 4.9 1995 -178.1 2809.0 7.5 1996 -155.6 2899.0 5.5 1997 -169.5 3250.5 5.3 1998 -165.8 3204.44 5.2

错误与遗漏 进出口总额 误差与遗漏占 进出口总额比

第一章 跨国融资关系的计量
三、国际收支账户的记账方法

国际收支账户所使用的会计方法就是复式 记账法。 所谓复式记账,就是对任何一笔经济交易, 都必须用相等的金额在两个或两个以上的有 关账户中相互联系地进行登记。

第一章 跨国融资关系的计量
三、国际收支账户的记账方法

记账原则:
记入借方的账目包括:
(1)反映进口实际资源的经常项目; (2)反映资产增加或负债减少的金融项目。

记入贷方的项目包括:
(1)表明出口实际资源的经常项目; (2)反映资产减少或负债增加的金融项目。

第一章 跨国融资关系的计量
三、国际收支账户的记账方法

记账实例:
1)汽车的出口:本国某企业出口一辆汽车, 价值100万美元,出口货款已经收到并存入 海外的存款账户中。
借:资本与金融账户——其他投资 100万美元

贷:经常账户——商品出口 100万美元

第一章 跨国融资关系的计量
三、国际收支账户的记账方法

2)出国旅游:本国某家庭出国旅游,在国
外食宿花费30万美元。
借:经常账户——服务进口 30万美元 贷:资本与金融账户——其他投资 30万 美元

第一章 跨国融资关系的计量
三、国际收支账户的记账方法

3)本国居民购买外国国库券:本国居民动 用其海外存款,从经纪人处购得40万美元的 国库券。
借:资本与金融账户——证券投资 40万美元 贷:资本与金融账户——其他投资 40万

美元

第一章 跨国融资关系的计量
三、国际收支账户的记账方法

4)外商直接投资:外商以价值1000万美
元的生产线对本国进行投资,兴办合资企业。
借:经常账户——商品进口 1000万美元 贷:资本与金融账户——直接投资 1000 万美元

第一章 跨国融资关系的计量
三、国际收支账户的记账方法

5)本国对外无偿援助:本国政府出于人道 主义,向最近遭受洪水袭击的国家捐赠了价 值60万美元的药品,并且动用外汇储备40万 向外国提供无偿援助。
借:经常账户——经常转移 100万美元 贷:经常账户——商品出口 60万美元 资本与金融账户——官方储备 美元 40万

第一章 跨国融资关系的计量
三、国际收支账户的记账方法

6)企业投资利润处置:本国某企业在海外 投资所得利润200万美元。其中100万美元 用于当地的再投资;50万美元购买当地商品 运回国内;50万美元调回国内结售给政府以 换取本国货币。
借:资本与金融账户——直接投资 100万美元 经常账户——商品进口 50万美元 资本与金融账户——官方储备 50万美元 贷:经常账户——收入 200万美元

表1-3 六笔交易构成的国际收支账户
项目 商品贸易 服务贸易 收入 经常转移 经常账户合计 直接投资 证券投资 其他投资 官方储备 资本与金融账户 合计 总计 借方 10004)+506) 302) 1005) 1180 1006) 403) 1001) 506) 290 1470 贷方 1001)+605) 2006) 360 10004) 302)+403) 405) 1110 1470

单位:万美元
差额 -890 -30 +200 -100 -820 +900 -40 -30

-10

+820 0

第一章 跨国融资关系的计量
三、国际收支账户的记账方法

CASE:我国国际收支核算中申报制度简 介
我国目前的国际收支申报体系是由中国 人民银行于1996年1月1日颁布实施的《国 际收支统计申报办法》所规定的,这一 《办法》结合《国际收支手册》第五版的 原则和国际惯例,在我国初步形成了直接 申报和间接申报相结合、定期申报和逐笔 申报相结合的国际收支申报体系。

第一章 跨国融资关系的计量
四、国际收支的平衡

分析国际收支平衡的传统方法:按照交易的 性质即交易发生的不同动机,可以把国际收支 平衡表上的各个项目划分为两种类型: 自主性交易(Autonomous Transaction , 或称事前交易Ex-Ante Transaction); 补偿性交易(Compensatory Transaction, 或称调节性交易,Accommodating Transaction )。

第一章 跨国融资关系的计量
四、国际收支的平衡

所谓自主性交易,是指经济实体或者个人为 某种经济动机和自主性目的(比如追逐利润、 追求市场、旅游、汇款赡养亲友等)而独立自 主地从事的交易。 所谓补偿性交易,是指为弥补国际收支不平 衡(由自主性交易所引起)而发生的交易。

第一章 跨国融资关系的计量
四、国际收支的平衡

按照人们的传统习惯和国际货币基金组织的 做法,国际收支平衡问题可以按以下口径来加 以观察。 1)贸易账户余额,即包括货物与服务在内 的进出口之间的差额。

第一章 跨国融资关系的计量
四、国际收支的平衡
中国贸易账户余额(百万美元) 50000 40000 30000 20000 10000 0 -20000
19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 2 20 03 002 年 16月

-10000

第一章 跨国融资关系的计量
四、国际收支的平衡

2)经常账户余额,体现了一国的经济实力与竞 争能力。
150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 发达经济体 发展中国家*
19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03

第一章 跨国融资关系的计量
四、国际收支的平衡

3)资本与金融账户,衡量了资产所有权 的流动规模,代表的是金融资源在国际间

的流动情况,因此它的余额体现了跨国融
资关系。

第一章 跨国融资关系的计量
四、国际收支的平衡

资本与金融账户为经常账户赤字的融资两种 方式: 内源融资 外源融资

第一章 跨国融资关系的计量
四、国际收支的平衡

内源融资方式的限制:官方储备是有限的

外源融资方式的限制:稳定性和偿还性

第一章 跨国融资关系的计量
四、国际收支的平衡

通过国际金融市场进行经常赤字融资的形态
贸易和服务进口等 贸易和服务出口等 经常赤字
外汇储备减少 融资形态 直接投资 证 券 投 资 贷 款 贸易和服务出口 经常黑字 股票投资 短期债券投资 长期债券投资 短期贷款 长期贷款

稳 定 性
O

负 债 性
O O

国际 金融
市场

× × ×
O O

× × × ×

贸易和服务进口等

第一章 跨国融资关系的计量
四、国际收支的平衡

为了更好的理解外源融资,有必要将这些资本 与金融账户的二级科目与经常账户一起构成的局部 余额进行分析,这一余额就是综合账户余额 (Overall Balance)。 所谓综合账户余额是指经常账户和资本与金融 账户中的资本转移、直接投资、证券投资、其他投 资账户构成的余额,也就是将国际收支账户中官方 储备剔除后的余额。由于综合差额必然导致官方储 备的反方向变动,所以可以用它来衡量国际收支对 一国储备造成的压力。

第一章 跨国融资关系的计量
四、国际收支的平衡

如何理解国际收支平衡的问题?
国际收支账户的各个组成账户的余额具有非常重要的 经济涵义,贸易账户反映了一国自我创汇的能力以及其 产业结构和产品在国际上的竞争力;经常账户余额则反 映了实际经济资源的流动情况,体现了一国真正的经济 实力与竞争力;资本与金融账户余额则反映了资产所有 权的流动情况。所以,对国际收支平衡的考察,必须从 这些个别账户余额的考察入手,在此基础上分析各个帐 户之间的依存关系,特别是经常账户和资本与金融账户 之间的融资关系。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场

本章介绍国际融资活动的发生场所:国际金 融市场。在介绍国际金融市场整体概况的基础 上,重点介绍外汇市场和欧洲货币市场。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

国际金融市场是指资金在国际间进行流动或 金融产品在国际间进行买卖和交换的场所。 国际金融市场是随着世界市场的形成和各国 经济交往的不断扩大而产生和发展起来的。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

图2-2 七国集团的国际资本流动占GDP比重

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

图2-1国内金融市场、国际金融市场和离岸市 场的关系(均交易本国货币)
国内金融市场 本国投资者 本国借款人

外国金融市场

外国投资者 欧洲货币市场

外国借款人

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

国际金融市场是由外国金融市场、欧洲货币 市场和外汇市场这三个部分所构成的相互联系 的整体。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述 CASE:离岸市场 离岸市场的主要形式有三种:代表性的是可以在账簿 上享有税制特殊利益的避税乐园型,如凯曼群岛、百 慕大群岛等离岸市场。第二种是与所在国市场无多大 区别,资金可以在国内外进行自由流动的市场,比如 伦敦和香港等市场。第三种是所在国市场和离岸市场 间的资金流动被严格区分,只允许离岸市场进行外对 外交易的市场,纽约和东京(东京金融期货交易所) 的离岸市场就属于这一类型。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

CASE:离岸市场
以上三种类型的离岸市场中最受人关注的是避 税乐园型市场。所谓避税乐园是指税金(Tax)避 难地(Haven)的意思,国外企业或机构在这里设立 的公司通过从事国际交易获取收益后,可以享受 当地政府在税制上给与的优惠政策。离岸市场既 有完全免税的,也有低税率的。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

为了更好的理解国际金融市场,可以按以下 标准对其进行分类: 1)根据交易期限,国际金融市场可以分 为国际资本市场和国际货币市场。

国际资本市场包括国际银行中长期贷款市场
和证券市场。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

国际银行中长期信贷有两种基本方式:独家 银行贷款与辛迪加贷款,两者的区别主要在于 提供贷款的银行的数量。

图2-3 国际辛迪加信贷市场活动

单位:十亿美元

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

证券市场有两个重要组成部分:国际债券市 场和国际股票市场。
单位: 十亿美元
总额 证券 贷款
1986 2000

变化量
1471.2 861.2 715.5

变动 百分比
377.7 440.5 808.5

389.5 195.5 88.5

1860.7 1056.7 804.0

表2-1 国际资本市场的增长

1986年-2000年

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

随着国际资本市场的飞速发展,机构投资者 越来越成为一支重要的投资力量活跃在国际金 融市场上。 所谓机构投资者,就是诸如保险公司、投资公 司以及养老基金等以指定的个人客户名义管理 资金的机构。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述 图2-3(a) 不同机构投资者持有的金融资产总额 单位:十亿美元

保险公司

养老基金

投资公司

其它

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

图2-4(b)机构投资者的金融资产占其GDP之比

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

对冲基金:
对冲基金的英文名称为Hedge Fund,意 为“风险对冲过的基金”,原意是利用期货、 期权等金融衍生产品,对相关联的不同股票 空买空卖。风险对冲的操作,在一定程度上 可规避和化解证券投资风险。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

国际货币市场则主要包括银行短期信贷市 场、短期证券市场和贴现市场。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

为了更好的理解国际金融市场,可以按以 下标准对其进行分类: 2)根据交易对象,国际金融市场可以分为 外汇市场,欧洲货币市场,以及金融衍生 品市场。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

外汇市场的主体:工具货币(Vehicle Currency) 市场,所谓工具货币,就是市场参与者用以频繁 地进行国际交易的货币。
1989
美元 欧元 德国马克 法国法郎 日元 英镑 所有货币 90.0 … 27.0 2.0 27.0 15.0 200.0

1992
82.0 … 39.6 3.8 23.4 13.6 200.0

1995
83.3 … 36.1 7.9 24.1 9.4 200.0

1998
87.3 … 30.1 5.1 20.2 11.0 200.0

2001
90.4 37.6 … … 22.7 13.2 200.0

表2-2 外汇市场交易额的货币比例

每年四月日均交易额的比例

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

金融衍生品市场的主要交易对象自然是各种 金融创新工具——衍生交易品。 金融衍生工具: 按照合约买方是否具有选择权,将衍生工 具分为远期类(Forward-based)和期权类 (Option-based)两种。对于前者,合约持 有人有义务执行合约;对于后者,合约持有 人拥有不执行合约的权力。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

衍生品市场的交易情况发展迅速

图2-5(a)按合同种类统计的场内交易的期货期权成交量 季度数据 万亿美元

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

图2-5(b)按地区统计的场内交易的期货期权成交量 季度数据 万亿美元

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

所谓金融市场的全球一体化是指以前在地理 上和金融业务上彼此分割的一些西方主要金融 市场在国际经济和金融新形势下紧密地联系在 一起,基本上形成了一个统一的市场。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

图2-6世界主要地区长期利率水平

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
一、国际金融市场概述

图2-7 新兴股票市场

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

1.外汇:
外汇是指以外国货币表示的、能用来进行 国际支付和清算国际收支差额的资产,包括:
1)外国货币,包括纸币、铸币; 2)外币支付凭证,包括票据、银行存款凭证、 邮政储蓄凭证等; 3)外币有价证券,包括政府债券、公司债券、 股票等; 4)特别提款权(SDR),欧洲货币单位; 5)其他外汇资产。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

2.汇率(exchange rate):就是两种不同货 币的交换比率,也就是用一种货币表示的另一 种货币的相对价格。 标价货币与计价货币
把买卖对象货币视为商品,即标价货币;把支 付货币视为计价货币,即单位货币。对于具体的 外汇市场而言,外币即为标价货币;而本币则是 计价货币。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

标价方法:
一是直接标价法:即以计价货币的数量标 示标价货币的价格,或者说一单位外国货币 相当于多少本国货币的表示方法。 另一种标价方法是间接标价法,即以标价 货币的数量标示计价货币的价格,或者说固 定本国货币的单位数量,以本国货币表示这 一固定数量的外国货币的价格。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

美元标价法:以美元为标准来表示本币价格的 标价方法。 唯一的例外是英镑对美元的汇率,是一种英镑 标价法,即以一单位英镑为标准折算为美元的数 量。 许多外汇行情表上的标价都是以这样的原则表 示的:即除了英镑对美元的汇率是英镑标价法以 外,其余货币对美元的汇率均是美元标价法。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

汇率的分类: 根据汇率制度的不同,可以分为固定汇率 和浮动汇率两种。 根据外汇管制的程度,可以分为官方汇率 和市场汇率。 根据一种货币(或一个国家)允许使用的 汇率种类,可以分为单一汇率和复汇率。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

根据外汇交割期限,可以分为即期汇率 (spot rate)和远期汇率(forward rate)。 根据银行买卖外汇的角度,可以分为买入汇 率、卖出汇率、中间汇率。
根据是否考虑价格水平,可以分为名义汇率 和实际汇率。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

根据制定汇率的不同方法,可以分为基本汇 率和套算汇率两种。 有效汇率:多边汇率概念,它是一国货币对 两种或两种以上其他货币的加权平均的相对价 格。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

图2-7 美元、欧元和日元名义有效汇率走势(1973-2003)

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

3.外汇市场
CASE: 二十四小时营业的外汇市场
一天之中最早的外汇市场是澳大利亚的悉尼,接 下来是东京、香港、新加坡、欧洲大陆、伦敦、 纽约,外汇市场每天围绕地球旋转一周。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

远期汇率报价方法:
1)报出升贴水的点数
在直接标价法下,存在升水的外汇的远期汇率 等于即期汇率加上升水额,存在贴水的外汇的远 期汇率等于即期汇率减去贴水额;而在间接标价 法下,计算方法则相反。所以,上述捷克克朗一 个月的远期汇率也可以表示为贴水212点 (26.9224-26.9012 =0.0212,0.0001为一点); 港币的一个月远期汇率可以表示为升水64点。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

2)远期汇率的双向报价法:在以升贴水 的方法报出远期汇率时,如果还要区分买入 价与卖出价,计算方法为“左低右高往上加, 左高右低往下减”。
当日美元与丹麦马克汇率的报价是: 6.1499/6.1515,一个月的掉期率是25/87。 6.1499+0.0025/6.1515+0.0087,得到 6.1524/6.1602

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

套算汇率:
1)单向报价法: 当两种汇率的标价方法不

同时,将两个汇率数值相乘;当两种汇率的
标价方法相同时,将两个汇率数值相除。

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

计算欧元和日元之间的套算汇率,我们从表 中得到两个汇率数值: 1欧元= 1.2105美元(间接标价法) 1美元= 105.910日元 (直接标价法) 1欧元=1.2105*105.910日元=128.204日



第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

要计算日元和加拿大元的套算汇率,我们从 表中可得: 1美元=1.3274加拿大元(直接标价法) 1美元=102.910日元(直接标价法) 所以, 1美元=1.3274加拿大元=102.910日元 1加元=77.5275日元

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

2) 双向报价法: 标价方法相同,交叉相除; 标价方法不同,同边相乘。 例如:欧元对美元的报价为: 1.2103/1.2106;美元对日元的报价为: 105.890/105.930。 则欧元对日元的汇率为: 1.2103×105.890/1.2106×105.930 =128.159/128.239

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场

再例如: 美元对加拿大元的报价为1.3271/1.3277; 美元对日元的报价为:105.890/105.930。 则加拿大元对日元的汇率为:

105.89 105.93 1.3277 1.3271

第二章 跨国融资关系的发生场所:国际金融市场
二、外汇市场
全球外汇市场交易量 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

每年四月日均交易量

日交易量

1989 1992 1995 1998 2001

年份

图2-8 全球外汇市场日均交易量(1989-2001年,每年四月,十亿美元)

PART II:跨国融资关系的微观机理 第三章 跨国银行业务

本章的核心问题
如何对实物资源与金融资源这两种资源的

跨国流动进行准确的计量。

第三章 跨国银行业务
一、国际结算

? 1. 国际结算的概念:

国内支付的两种方式:现金结算与非现 金结算。
延伸到国际范围的支付——国际结算 (International Settlements)是指在国际 间办理货币收付以结清不同国家或地区当 事人之间由于国际经济交易所引起的债权 债务关系的活动。

第三章 跨国银行业务 一、国际结算

1. 国际结算的概念:
国际结算与国内支付相比,情况更加复杂:
现金结算是国际贸易发展初期的主要结算 方式;但是非现金结算取而代之,发展至今 已经成为主要的结算形式。

第三章 跨国银行业务 一、国际结算

由于非现金结算是以银行为中介进行的, 因此跨国银行在国际结算中居于中心地位。 在国际间进行支付的风险变得更大。围 绕着如何控制国际支付中的风险,国际结

算的方式不断发展,以便降低风险至双方
可接受的程度,便利国际贸易的开展。

第三章 跨国银行业务 一、国际结算

CASE:国际结算制度的发展历程
工业革命后国际贸易空前的增长,令国际 结算制度逐渐成形。迄今为止,国际上先后 出现过三种国际结算制度:自由的多边国际 结算制度、管制的双边结算制度和现行的多 边结算制度。

第三章 跨国银行业务 一、国际结算

? 2. 跨国银行的国际结算基本方式:
汇款; 托收; 信用证。

第三章 跨国银行业务
一、国际结算

汇款(Remittance)
汇款是债务方或付款方通过银行,使用某

种结算工具,将款项汇交债权方或收款人的
一种结算方式。简单地说,汇款就是付款人 通过银行直接将款项汇至对方银行账户的过 程,它是国际支付中最基本的一种方式。

第三章 跨国银行业务
一、国际结算
货物

汇款人
资金 (1) 申请 (2) 回执 (4) 汇款通知

收款人
(5) (6) 收据 付款

(3)电/信汇委托通知

汇出行
(7)付讫借记通知

汇入行

? 图3-1汇款的基本业务流程

第三章 跨国银行业务 一、国际结算

汇款的整个过程需要注意以下三点:
首先,资金的跨国流动是通过账户之间的 相互划拨来实现的。 汇款方式的程序简单,步骤较少,因此其 费用也比较低。
汇款是建立在买卖双方互相信任的基础之 上,风险较大。

第三章 跨国银行业务
一、国际结算

托收(Collection)
托收是国际间比较流行的一种结算方式, 它是出口商出具债权凭证(如汇票等),委 托银行向进口商收取货款的一种国际结算方 式。

尽管托收也是委托银行进行的,但是它解 决了汇款方式中“钱货分离”的问题,因此 有点类似于“一手交钱、一手交货”的结算 方式。

第三章 跨国银行业务 一、国际结算

出口商 委托人/收款人

货物

进口商 付款人

(1) 委托

(6) 交款 (2)委托 托收行

(3) 提示

(4) 付款

代收行 (5)转账 进口地银行

出口地银行

? 图3-2 托收的基本业务流程

第三章 跨国银行业务 一、国际结算

在托收过程中,需要注意以下几点。
首先,托收方式涉及到了四个基本关系人, 即:委托人、托收行、代收行和付款人。 其次,托收业务中出现了汇票这一国际结 算中的重要信用工具,这也是托收比汇款的 先进之处。

第三章 跨国银行业务
一、国际结算

托收的两种类型:
光票托收:出口方把不附带任何货运单据的汇 票交托收行银行代收销售货款或服务价款。 跟单托收按交款方式的不同分为付款交单 (Documents against Payment,简写为D/P)

和承兑交单(Documents against Acceptance,
简写为D/A),是托收方式中的一种常用方法。

第三章 跨国银行业务 一、国际结算

再次,托收有三个要点:
托收方式和汇款一样,也是建立在买卖双方互 相信任的基础之上。但是相比汇款而言,托收具

有风险少、安全性高的优点。
相比汇款,托收多了交单这一环节,因此手续 较多、费用较高。 托收中同样存在风险。

第三章 跨国银行业务 一、国际结算

信用证(Letter of Credit)
信用证的基本思想就是通过引入一种新的 信用机制有效地降低国际贸易中的风险问题, 这种信用机制就是“银行信用”。信用证就 是基于银行信用的一种结算方式,目前它已

是国际结算中采用的最普遍的方式。

第三章 跨国银行业务 一、国际结算

在国际贸易中,信用证(Letter Of Credit, L/C)又称信用状,是指开证银行应进口商的 要求并按其指示,向出口商开具的载有一定金 额、在一定期限内凭符合规定的单据付款的书 面保证文件。 信用证业务分为跟单信用证和光票信用证。 与托收类似的是,光票信用证(指不附带货运 单据的信用证)也主要用于非贸易结算和一些 贸易的辅助结算。

第三章 跨国银行业务 一、国际结算
合同 进口商 (申请人) (11)提货 (1) 申 请 开 证 (9) (10) 通 付 知 款 赎 单 运输公 司 (4)发货 (3) (5) 通 交 知 单 (6) 审 单 议 付 出口商 (受益人)

开证行

(2)开证 (7)寄单
(8)偿付

通知行 议付行

? 图3-3跟单信用证的基本业务流程

第三章 跨国银行业务
一、国际结算

信用证业务要比汇款和托收业务复杂很多。 具体而言,它有三个要点: 首先,信用证业务建立在银行信用的基础

之上,因此其低风险和安全性是其他国际结
算方式所无法比拟的。

第三章 跨国银行业务 一、国际结算

其次,在信用证业务流程中,银行所起的 担保作用,并不是无偿地将信用“送”给进 出 口商,而是通过收取一定手续费的形式将信 用“借”给进出口商,这是信用证业务最大 的创新和核心特征。

再次,信用证业务是跨国银行的主要中间 业务之一,也是国际贸易中采用频率最高的 结算方式。

第三章 跨国银行业务

二、国际贸易信贷

广义上的贸易信贷又称为贸易融资
包括:出口信贷(Export Credit)、福费廷 (Forfaiting)、保付代理业务(Factoring)、 短期出口融资(出口信用押汇、出口托收押汇、

打包放款、远期票据贴现、透支和定期放款等)
和短期进口融资(信用证、信托收据业务等)。

第三章 跨国银行业务
二、国际贸易信贷

? 1. 出口信贷 出口信贷是指某些国家为了支持和扩大本 国资本货物的出口,通过提供信贷担保和给 予利息补贴的方法,鼓励本国银行对本国出 口商和外国进口商或者进口方银行提供利率 较低的中长期贸易融资。 出口信贷可以分为卖方信贷和买方信贷两 种基本类型。

第三章 跨国银行业务
二、国际贸易信贷

卖方信贷
是指出口方银行为资助资本货物的出 口,对出口商提供的中长期融资。 卖方信贷对进口商有利也有弊:
首先,进口商通过延期付款的方式进口商 品的手续比较简单,只需要与出口商打交道, 无需进行多方面的谈判。

第三章 跨国银行业务 二、国际贸易信贷 其次,在卖方信贷中,出口商要支付融资的利 息以及信贷保险费、管理费等相关费用。为了赚 取利润,出口商在一般情况下总是将这些费用转 嫁于货价之中,在进口商不太了解该商品实际成 本的情况下,这种转嫁可能会导致进口资本货物

的价格偏高。

第三章 跨国银行业务
二、国际贸易信贷

买方信贷:
买方信贷指出口方银行为资助资本货物的 出口,向进口商或者进口方银行提供中长期 融资。 买方信贷相比买方信贷更受各方的欢迎。
对于进口商而言,买方信贷中的进口设备的价 格是透明的,进口商或进口银行直接承担贷款的 手续费,比卖方转嫁这笔费用要更合理。

第三章 跨国银行业务
二、国际贸易信贷 对于出口商而言,买方信贷下更容易收回货 款,因为进口商或者进口方银行直接获得贷款, 并以即期付款的形式支付给出口商,省去了分期 付款中可能出现的风险。 此外在买方信贷中,出口商不必负担债务, 可以消除在卖方信贷中出口商承担的债务对其资 产负债表的影响。

第三章 跨国银行业务 二、国际贸易信贷

除了两种基本类型之外,出口信贷

还有其他形式:
混合贷款; 信用安排限额; 存款协议。

第三章 跨国银行业务 二、国际贸易信贷

信用安排限额(Line of Credit),即:融 资额度。指出口方银行向进口方银行提供一 笔2至5年的中期贷款。 存款协议,指出口方银行在进口方银行开 立帐户,在一定期限内存放一定金额存款并 在期满之前维持约定的最低额度,以满足进 口商购买出口国设备的融资需要。

第三章 跨国银行业务
二、国际贸易信贷

2. 福费廷:
福费廷(Forfaiting)又叫包买远期票据业 务,是指商业银行或金融公司从出口商那里 无追索权地购买经过进口商承兑和进口方银 行担保的远期票据,向出口商提供中期融资。 提供这一融资服务的商业银行或金融公司又 被称为包买商(Forfaiter)

第三章 跨国银行业务 二、国际贸易信贷

3. 国际保理:
国际保理的全称是国际保付代理业务,简 称保理(Factoring)或出口保理,也有称为 保付代收或承购应收账款业务。它是国际贸 易中在以托收、赊账等方式结算货款的情况 下,商业银行(即保理商Factor)向出口商 提供的一项包括对买方资信调查、百分之百 的风险担保、催收应收账款、财务管理以及 融通资金等的综合性财务服务。

第三章 跨国银行业务 二、国际贸易信贷

国际保理业务与福费廷业务的特 点比较:
使用的业务背景不同。 业务的范围不同。 业务的费用不同。

业务的运作逻辑不同。

第三章 跨国银行业务 二、国际贸易信贷

4. 打包放款与进出口押汇
打包放款(Packing Credit)是出口地银行在出 口商备货过程中因出口商头寸不足而向出口商提 供的一种短期资金。 进出口押汇(Bill Purchased)是银行向出口商 融资的一种方法,由出口方银行和进口方银行共 同组织。它是出口企业在按国外进口商要求发运 货物后以提货单据作抵押,签发由进口方或其指 定银行为付款人的汇票,连同进口方要求的其他 单据提交银行,要求银行融通资金的业务。

第三章 跨国银行业务 三、金融信贷

金融信贷主要分为国际商业贷款和外国政府 贷款。其中国际商业贷款属于跨国银行业务的 范畴,是本节介绍的重点。 国际商业贷款(International Com-mercial Loan)即一国借款人在国际金融市场上向外国 银行借入货币资金,又称为国际商业银行贷款。

第三章 跨国银行业务
三、金融信贷

国际商业贷款按照贷款的期限可以分 为短期贷款和中长期贷款。
短期 贷款 中长期 贷款 银行对客户 的短期贷款 银行 同业 拆借

国际商 业贷款

第三章 跨国银行业务
三、金融信贷

? 1.资金短期信贷 短期贷款主要是期限不超过一年的商业贷 款,既可以是银行对非银行客户的贷款,也 可以是银行之间的借贷。前者属于贸易信贷 的范畴,后者则是银行同业拆借活动。

第三章 跨国银行业务
三、金融信贷

? 2.中长期贷款
中长期贷款是指贷款期限在1年以上的贷款, 其中贷款时间在1年到7年的贷款称为中期贷 款,而贷款时间在7年以上的贷款称为长期 贷款。 其中最著名的贷款方式就是银团贷款,也 叫辛迪加贷款(Syndicated Loan),是指 由一家或者几家银行牵头,多家商业银行联 合向某个项目或者企业提供一笔金额较大的 中长期贷款。

第三章 跨国银行业务 三、金融信贷

国际中长期金融贷款是目前国际中长期融资 的主要方式。这种融资方式具有很多优点: 一方面,这种融资方式的融资费用相对较 低。 另一方面,国际中长期贷款属于商业银行 贷款的范畴,政治背景较少,相比较国际金 融组织贷款和外国政府贷款而言,贷款的手 续较简单,对外信息披露要求也相对较低, 具有灵活简便的特点。

第三章 跨国银行业务 三、金融信贷

国际中长期融资也有缺点:
一方面,国际中长期融资的利率通常要高 于国际金融组织贷款和外国政府贷款的利率, 在遇到清偿困难的问题时,较难通过借贷双 方之间的协调加以解决,如果市场利率或者 借款国经济发生不利的变化,就可能造成国 际性的债务危机。 另一方面,国际中长期贷款的管理和监管 更加困难。

第三章 跨国银行业务 四、国际银行业与巴塞尔协议

按照所谓跨国银行是指在一个以上国 家和地区拥有分支机构,开展银行业务 的金融服务机构。世界发达国家的主要 银行大都是跨国银行。见表3-1以2002年 各大银行的资产总额和股本额为标准进 行的排名。

第三章 跨国银行业务

资产总额 排名与名称 所属 国家

股本总额

以股本额排名

2002

2001

2002

200 1

02
1 6

01
1 1 3 2

00

1.Citigroup (花旗集团) 2.Mizuho Financial Group(瑞穗金融集 团) 3.UBS (瑞士银行集团)

美国 日本 瑞士

1,097.2 1,051.5 1,080.8 1,178.3 851.7 747.2

59.0 58.4 29.1 40.5 19.5 17.5

21 21 13

4.Sumitomo Mitsui Banking Corp.(三 井驻友银行集团)
5.Deutsche Bank (德意志银行)

日本

844.8

840.3

27.1

30.0

8

6 -

德国

795.3

809.2

23.8

21.9

12 12 8

第三章 跨国银行业务 四、国际银行业与巴塞尔协议

? 1. 跨国银行的组织机构: 国际业务部 国外分行(Foreign Branch) 国外代表处(Representative Office)

第三章 跨国银行业务 四、国际银行业与巴塞尔协议

国外代理行(Correspondent Bank) 国外子银行(Foreign Subsidiary) 国际联合银行 银行俱乐部

第三章 跨国银行业务 四、国际银行业与巴塞尔协议

? 2. 巴塞尔协议
十国集团的中央银行行长于1974年年底成 立了巴塞尔委员会。巴塞尔委员会并不具有 超越国家的监管权力,它只是制定广义的监 管标准和指导方针,由各国根据具体情况加 以实施。 巴塞尔委员会的一个重要目标就是在遵循 两个基本原则的前提下,尽量缩小国际监管 覆盖面的差距,这两个原则是:没有一家外 国银行机构能够躲避监管;各家银行机构受 到的监管是适宜的。

第三章 跨国银行业务 四、国际银行业与巴塞尔协议

1988年,巴塞尔委员会决定引入一个资本衡 量系统,这就是通常人们所说的巴塞尔资本协议。 这个系统为信用风险衡量体系的实施提供了一个 8%的最低资本标准,即国际大银行的资本对风 险资产比率应达到8%以上,其中核心资本至少 要占总资本的50%。具体内容如下:

第三章 跨国银行业务
四、国际银行业与巴塞尔协议

巴塞尔协议的主要内容有四部分:
资本的定义;

资产的风险数;
资本比率的标准; 过渡期和实施安排。

第三章 跨国银行业务 四、国际银行业与巴塞尔协议

面对国际银行业发生的这些深刻的变化, 1999年6月,巴塞尔委员会提出了新资本适足架 构的建议,以替代1988年的资本协议。新的架构 从最低资本要求、资本充足性的监管约束和市场 约束三个方面提出了以下支柱性内容:

第三章 跨国银行业务 四、国际银行业与巴塞尔协议

第一大支柱:最低资本要求 (Minimum capital requirement); 第二大支柱:资本充足性的监管约束 (Supervisory review of capital adequacy); 第三大支柱:市场约束 (Market discipline)。

PART II:跨国融资关系的微观机理 第四章 国际证券组合投资

本章的核心问题 本章主要介绍这一资本的跨国流动是如何

发生的,即国际债券投资和国际股票投资的
概念、发展趋势、投资工具及有关国际证券

投资的实务问题。

第四章 国际证券组合投资
一、国际债券投资

? 1.国际债券投资的基本概念
债券(Bond)是由债务人为筹措资金而

发行的承担还本付息义务的负债凭证,是
一种可以流通转让的有价证券。

国际债券(International Bond)是
指债务人在国外发行的债券。

第四章 国际证券组合投资 一、国际债券投资

国际债券又分为欧洲债券和外国债券:
欧洲债券(Euro Bond)是指发行者在 某境外资本市场上发行的以第三国货币计 值的债券。 外国债券(Foreign Bond)则是指发行 者在外国发行的以该国货币计值的债券。

第四章 国际证券组合投资 一、国际债券投资

在国际债券市场上,欧洲债券比外国债券
更受欢迎。原因主要在以下几点:

欧洲债券通常为无记名债券(Bearer
Bond),外国债券通常为记名债券

(Registered Bond)。
外国债券通常需要符合债券发行国的证

券监管的法规,欧洲债券则全无这些限制。

表4-1 国际债券年度发行量分析 单位:十亿美元
1994 1995 1996 1997

市场分类
外国债券 欧洲债券 60.2 368.4 96.0 371.3 119.0 589.8 96.5 735.1

合计

428.6

467.3

708.8

831.6

债券类型

固定利率债券
浮动利率债券 可转换公司债券 附带认股权债券 零利率贴现债券 其他 合计

290.6
96.3 21.7 9.9 5.6 4.5 428.6

353.3
78.9 12.3 5.8 8.5 8.5 467.3

464.4
165.7 25.6 8.8 9.7 34.6 708.8

545.5
213.1 35.8 3.1 8.8 25.3 831.6

第四章 国际证券组合投资
一、国际债券投资

2.国际债券的类型
普通固定利率债券(Straight FixedRate Bond); 浮动利率债券(Floating Rate Notes);

第四章 国际证券组合投资
一、国际债券投资

权益债券(Equity-related Bonds)
目前有两种权益债券:
可转换公司债券; 附带认股权债券。

第四章 国际证券组合投资
一、国际债券投资

零利息债券(Zero-Coupon Bond);
双币种债券(Dual-currency Bonds); 复合币种债券(Composite Bonds)。

第四章 国际证券组合投资 一、国际债券投资
债券工具类型 普通固定利率债券 浮动利率债券 可转换公司债券 利息支付频率 一年支付一次 每个季度支付一次 或半年支付一次 一年支付一次 利息支付方式 固定利率 可变利率 固定利率 本金偿还方式 面值币种 面值币种 面值币种或者 转换成普通股 面值币种 附加认股权 面值币种 双币种 复合币种

附带认股权的债券
零利息债券 双币种债券 复合币种债券

一年支付一次
无 一年支付一次 一年支付一次

固定利率
无 固定利率 固定利率

?

表4-2 国际债券市场工具的主要特征比较

第四章 国际证券组合投资 一、国际债券投资

? 3.国际债券的发行与交易

图4-1(a) 国际债券年净发行额(以计价货币分类)

第四章 国际证券组合投资 一、国际债券投资

? 图4-1(b)国际应付债券额(以计价货币分类)

第四章 国际证券组合投资 一、国际债券投资

欧洲债券市场占据了国际债券市场的80%,因此本
节以欧洲债券市场为基础,讨论一下国际债券市场的 一些基本实务操作

一级市场(Primacy Market)也称为初 级市场,是指债券发行的市场。

第四章 国际证券组合投资 一、国际债券投资

与国际中长期贷款相似,欧洲债券的发行通 常也采用承销团(Underwriting Syndicate)发 行的方式。 承销团由一些投资银行组成,其中有一家投

资银行作为牵头银行(Lead Manager),牵头
银 行邀请一些银行参与协助承销的管理,这些银

行又称为共同经理银行(Co-manager Bank),
牵头银行和共同经理银行组成经理集团。

第四章 国际证券组合投资 一、国际债券投资
2003年排名 1 2 3 公司名称 花旗集团 莱曼兄弟 美林证券 相关英文名称 Citigroup/Salomon Smith Barney Lehman Brothers Merrill Lynch

4
5 6 7 8 9 10 11 12 13

瑞士信贷波士顿第一银行
摩根斯坦利 高盛公司 贝尔斯第恩斯公司 德意志证券 瑞银华宝 保诚证券 J.P.摩根 美银证券 伯恩斯坦公司

Credit Suisse First Boston
Morgan Stanley Goldman, Sachs & Co. Bear, Stearns & Co. Deutsche Bank Securities UBS Warburg Prudential Securities J.P. Morgan Securities Banc of America Securities Sanford C. Bernstein & Co.

14
15

国际战略投资集团
SG Cowen

International Strategy & Investment Group
SG Cowen

? 表4-3 主要的国际债券承销商排名表

第四章 国际证券组合投资 一、国际债券投资

承销有两种方式: 包销:包销一般又分为全额包销和余额包 销两种。 代销:承销银行受发行者委托,向国际投 资者销售债券,并收取佣金。 目前国际上最常用的承销方式是包销,因为 对于筹资者而言,规避风险通常比较低的发行 费用更为重要。

第四章 国际证券组合投资 一、国际债券投资

二级市场(Secondary Market)。二级市 场是已经发行的证券上市流通的场所。欧洲 债券的二级市场是一个场外交易市场 (Over-the-counter Market,简称OTC市 场),其 主要的交易中心在伦敦、卢森堡、苏黎士、 法兰克福和阿姆斯特丹。

第四章 国际证券组合投资 一、国际债券投资

债券交易的清算程序。在二级市场完成交 易的欧洲债券还需要进行清算以完成债券 所有权和交易资金的转移。目前国际上最 主要的两大欧洲债券清算系统是基于布鲁 塞尔的欧洲清算系统(Euroclear)和基 于卢森堡的Cedel清算系统。

第四章 国际证券组合投资 一、国际债券投资

一级市场 发行者 承销团 国际债券

二级市场 散户—经纪人—造市 者 造市者—经纪人—造市者

国际债券 清算 系统

? 图4-2 国际债券市场交易示意图

第四章 国际证券组合投资
一、国际债券投资

? 4.国际债券市场信用评级体系 目前世界上主要有三家信用评级机构: 穆迪(Moody’s Investors Service), 标准普尔(Standard & Poor’s,S&P),

惠誉公司(Fitch IBCA)。

第四章 国际证券组合投资
一、国际债券投资

穆迪评级系统将债券按照信用好坏分为9 个类别,从Aaa,Aa,A,Baa,Ba一直到 C。 标准普尔将债券信用等级分为11个类别, 从AAA,AA,A,BBB,BB一直到D和CI。
惠誉公司的信用评级方式和定义与标准普 尔类似。

第四章 国际证券组合投资 一、国际债券投资

? 图4-3 美国大型金融公司2003年信用评级长期与短期比较

第四章 国际证券组合投资 一、国际债券投资

CASE:“熊猫债券”
我国目前资本项目尚未开放,允许境外机 构发行人民币债券是‘摸着石头过河’,面 临 着许多难题。
首先,外资的“挤出效应”; 其次,影响银行的信贷规模; 再次,监管增加难度。

第四章 国际证券组合投资 一、国际债券投资

CASE: “熊猫债券”
好处:
成为资本帐户项目开放的尝试性举措,它对于 推动人民币可兑换进程,探索和积累资本项目开 放的经验,以及提高金融部门的监管能力等都具 有积极深远的意义; 为国内债券市场的发展起示范作用,加快债券 市场国际化,还可以提高人民币在国际上的声誉, 增强投资者对人民币的信心。

第四章 国际证券组合投资
二、国际股票投资

? 1.国际股票投资的基本概念
股票是持股人拥有公司股份的书面凭证。

股票与债券最明显的区别在于:股票代
表的是所有权,而债券代表的则是债权。

股票可以分为普通股和优先股。

第四章 国际证券组合投资 二、国际股票投资

? 图4-4 世界主要地区的股票发行额

单位:十亿美元

第四章 国际证券组合投资 二、国际股票投资

相关概念:
交叉上市(Cross-Listing of Shares)

扬基股票(Yankee Stock Offerings)
欧洲股票市场(The European Stock

Market)

第四章 国际证券组合投资 二、国际股票投资

美国存券凭证(American Depository Receipts,ADRs)
以股票为例,存托凭证是这样产生的:某国的 上市公司为使其股票在外国流通,就将一定数额 的股票,委托某一中间机构(通常为一银行,称 为保管银行或受托银行)保管,由保管银行通知 外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭 证;之后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜 台市场交易。

第四章 国际证券组合投资
公司名称 中国铝业股份有限公司 中国东方航空股份有限公司 中国石油化工股份有限公司 中国南方航空股份有限公司 中国电信股份有限公司 中国联通 中国海洋石油有限公司 广深铁路股份有限公司 华能国际电力股份有限公司 吉林化学工业股份有限公司 中国石油天然气股份有限公司 中国石化北京燕化石油化工股份有限公司 中国石化上海石油化工股份有限公司 兖州煤业有限股份公司 所属行业 铝业生产 航空线经营 石油与石化产品 商业性航空线经营 固定电话通信 电子通信 石油与天然气 铁路运输 能源 化工产品 石油与天然气开发 石化产品生产 石化产品生产 煤炭开采 上市日期 2001年12月11日 1997年2月4日 2000年10月18日 1997年7月30日 2002年1月14日 2000年6月21日 2001年2月27日 1996年5月13日 1994年10月6日 1995年5月22日 2000年4月6日 1997年6月24日 1993年7月26日 1998年3月31日

第四章 国际证券组合投资 二、国际股票投资

? 2.世界主要股票价格指数
道.琼斯股票价格指数(Dow Jones Average) 标准普尔指数(Standard and Poor’s Index,S&P 500) 金融时报指数(Financial Times Index)

第四章 国际证券组合投资
二、国际股票投资

恒生指数 摩根指数(Morgan Stanley Capital International Indexes,MCSI) 日经股价指数(Nikkei Index)
东证股价指数(TOPIX)

第四章 国际证券组合投资 二、国际股票投资

? 图4-5(a) 1999年1月-2001年6月世界主要股票价格指数的变化趋势

第四章 国际证券组合投资 二、国际股票投资

? 图4-5(b) 2003年1月-2004年2月世界主要股票价格指数的变化趋势

第四章 国际证券组合投资 二、国际股票投资

CASE:衡量投资者的风险规避程度的指 标
ICI指标

第四章 国际证券组合投资
二、国际股票投资

? 3.国际股票的发行与交易
股票的发行市场
股票推销

规范遵守

第四章 国际证券组合投资 二、国际股票投资

H股、N股和S股就是我国公司发行的国际股票 的简称,它们都以发行地名称的首字母命名。 其中,H股是一种只供中国香港及海外投资者以 港元认购及买卖、在香港联合证券交易所(即 “联交所”)上市的人民币特种股票;N股则是 以美元认购及买卖,投资者为美国及海外自然 人、法人及其它组织,发行后在美国公开的证 券交易所上市;S股则是在新加坡证券交易所上 市,由海外投资者以新加坡元认购及买卖。

第四章 国际证券组合投资 二、国际股票投资

股票的交易市场
投资人购买股票的收益主要来自两个方面, 投资收益和资本利得。 在股票二级市场上,投资者无法直接进行 股票交易,必须委托经纪人公司(Broker) 进行交易。 国际股票的交易市场的组成成分包括证券 交易所、证券交易自动报价系统、证券经纪 人、证券自营商、投资人、证券交易清算系 统、证券监管机构等。

第四章 国际证券组合投资 二、国际股票投资

根据交易进行的方式不同,国际股票的交易

市场又可以分为第一市场和第二市场两个层次。
第一市场——主板市场
证券交易所是整个主板市场体系的中心,是有 组织地进行股票集中交易的有形市场,被称为第 一市场;但其本身并不参与交易,只为交易双方 提供一个交易场所。

第四章 国际证券组合投资 二、国际股票投资 证券交易所一般有会员制和公司制两种形式。 会员制证券交易所以会员出资形式设立,不以盈 利为目的,是目前世界上多数证券交易所所采取 的形式。公司制证券交易所是以股份公司形式设 立的,以盈利为目的,其股东有权分得红利,但 无权干预证券交易所的业务。 目前全球主要证券交易所包括纽约证券交易所、 伦敦证券交易所、东京证券交易所。

第四章 国际证券组合投资 二、国际股票投资

? 表4-5 世界八大证券交易所主要数据(截至2003年11月底)

第四章 国际证券组合投资 二、国际股票投资

第二市场——创业板市场
第二股票交易市场即创业板市场,俗称二板市 场,这是一个与主板市场相对应的概念。 美国的纳斯达克是二板市场的一个成功的典型, 素有“高科技企业摇篮”之称,培育了微软、英 特尔、苹果、思科、戴尔等一大批高科技巨人。

第四章 国际证券组合投资
二、国际股票投资

目前可供创业型企业选择的海外二板市场除 了纳斯达克还有很多,如:
新加坡的自动报价市场(SESDAQ); 吉隆坡交易所证券市场(KLSE); 日本的柜头股票信息系统(QUICK)以及自动报价市 场(JASDAQ); 欧盟的欧斯达克(EASDAQ); 英国伦敦股票交易所的另类投资市场(AIM)和技术 板市场(Tech Market) 以及欧洲新市场(EURO.COM); 马来西亚自动报价市场; 加拿大温哥华股票交易所创业板(CDNX/VSE)等等。

第四章 国际证券组合投资 二、国际股票投资

? 表4-6 世界主要二板市场发展概况(截至2003年11月底)

第四章 国际证券组合投资

二、国际股票投资

中国如何发展二板市场
必要性 中小企业板(深交所)

PART II:跨国融资关系的微观机理 第五章 跨国公司经营

本章的核心问题 本章主要介绍国际直接投资的形成机制,

特别是由此带来的国际财务管理以及对外汇
风险的控制等跨国金融活动。

第五章 跨国公司经营 一、国际直接投资

国际直接投资是国际投资的一种,它是由一 个经济体中的居民或经济实体(直接投资者) 以对另一经济体中某个企业(直接投资企业) 享有持久利益为目的所进行的投资。 国际直接投资与国际证券投资的主要区别 在于投资者是否对被投资企业具有持久利益。 这一持久利益一般体现在投资者的持股比例, 凡是外国投资者持有被投资企业10%或10%以 上的普通股或投票权股份比例,就是直接投资。

第五章 跨国公司经营 一、国际直接投资

直接投资的形式:
合资经营; 合作经营; 独资经营。

第五章 跨国公司经营 一、国际直接投资

1. 国际直接投资的发展特点
全球FDI发展迅速,但是经合组织成员国的FDI流 入量在近几年有所下降。

图1 全球FDI流入量(1993-2001年)

单位:十亿美元

第五章 跨国公司经营 一、国际直接投资

1400 1200 1000 800 600 400 200 0
1999

FDI流入量

1

2000

2

2001

3

2002

4

? 图5-2 OECD国家FDI流入量

单位:十亿美元

第五章 跨国公司经营 一、国际直接投资

经济发达程度与FDI的流入量几乎成正比。

图5-3 全球FDI流入存量(1980-2001年)

单位:十亿美元

第五章 跨国公司经营 一、国际直接投资 跨国并购方式成为国际直接投资的主要形式。

并购指的是公司的兼并与收购(Merger&Acquisition,
简写为M&A或Takeovers and Merger,简写为T&M) 的总称。
兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得
其他企业的产权,使其他企业丧失法人资格或改变法人实 体,并取得对这些企业决策控制权的经济行为。

收购是指企业用现金、股票或债券购买另一家企业的部分
或全部资产或股权,以获得该企业的控制权。

第五章 跨国公司经营 一、国际直接投资

? 图5-5(a)全球并购活动中的购买量

单位:百万美元

第五章 跨国公司经营 一、国际直接投资

? 图5-5(b)并购活动中的销售量 美元

单位:百万

第五章 跨国公司经营 一、国际直接投资

? 1. 国际直接投资的发展特点
全球FDI发展迅速,但是经合组织成员国 的FDI流入量在近几年有所下降。

图1 全球FDI流入量(1993-2001年)

单位:十亿美元

第五章 跨国公司经营
一、国际直接投资

? 2. 影响国际直接投资的因素
利用对方的市场; 利用对方的资源; 利用对方的优惠政策;

利用对方的区位优势。

第五章 跨国公司经营
一、国际直接投资

Case:中国对外直接投资概况 规模小。
(a)我国自己的统计(截至2003年底)
我国对外直接投资(亿美元) 114.3 外商在华直接投资(亿美元) 5015

项目平均投资额(万美元)
153

项目平均投资额(万美元)
108

第五章 跨国公司经营
一、国际直接投资

增长趋势显著。 亚洲成为中国直接投资的主要区域。
大型国有企业偏重合资,民营企业偏爱 独资。

第五章 跨国公司经营 一、国际直接投资

贸易类项目向生产类项目转变。
1997
企业数 (个) 贸易类 生产 加工类 153 71 投资额 (亿美元) 1.43 0.75 企业数 (个) 77 146

2002
投资额 (亿美元) 0.71 3.86

对外直接投资项目运营状况。

第五章 跨国公司经营 一、国际直接投资

Case:外国对华直接投资六大趋 势
加大对华投资力度,将地区总部或全 球制造基地迁至中国。 在华设立研发中心,增强企业竞争力。 对服务行业的投资将成为跨国公司的 投资热点。

第五章 跨国公司经营 一、国际直接投资

内销型跨国企业有可能增多。 增加对中西部地区的投资,抢占市场。 跨国并购方式会有所增加。

第五章 跨国公司经营 二、国际财务管理

1. 国际财务管理的概念
国际财务管理研究即指按照国际惯例,根
据国际企业财务收支的特点,组织国际企

业的财务活动并处理其财务关系的一项经
济管理工作。 跨国公司财务管理活动近年来越来越活跃, 这是因为:

第五章 跨国公司经营
二、国际财务管理

首先,跨国公司已成为促进国际贸易和 进行国际直接投资的重要力量。 其次,跨国经营的不确定性增加。 第三,国际金融市场的变化和发展为跨
国公司提供了更多的机会。

第五章 跨国公司经营
二、国际财务管理

2. 国际财务管理面临的特殊问题
货币单位不同; 经济制度和法律制度的差异; 语言文化差异;

政治风险。

第五章 跨国公司经营 二、国际财务管理

排名

国家

总得 分 99.51 98.84 98.37 73.65 71.27 57.12 42.62 11.50 5.39

经济 政治 表现 风险 25.00 23.84 23.96 19.81 18.93 18.56 11.47 3.71 1.87 24.51 25.00 24.41 17.27 16.87 13.97 8.33 3.03 2.64

债务 债务 信用 银行信用 短期融资 资本市场 福费廷 指数 重组 等级 可获得性 可获得性 可融资性 折扣 10 10 10 9.57 9.73 9.36 9.73 0 0 10 10 10 10 10 10 10 6.25 10 5.63 0 4.58 8.26 0 0 0 0 0 5.00 5.00 5.00 0.46 0 0.49 0 0 0 5.00 5.00 5.00 2.35 2.35 2.94 0.88 1.76 0.88 5.00 5.00 5.00 4.00 4.00 3.5 2.00 3.00 0 5.00 5.00 5.00 3.93 3.76 3.71 1.95 0 0

1 2 3 35 40 55 86 174 176

卢森堡 瑞士 美国 捷克 中国 波兰 俄国 古巴 朝鲜

? 表5-1

按综合风险为序排列的部分国家(1996年9月)

第五章 跨国公司经营 二、国际财务管理

3. 国际财务管理的主要内容
1)国际筹资管理 跨国公司具有许多纯国内公司所不具有的 筹资优势。
跨国公司可以充分利用东道国的国内金融市场。 从事国际贸易业务的跨国公司可以利用国际贸 易融资。 跨国公司更容易接近和利用日益趋向全球一体 化的国际金融市场。 跨国公司可以在公司内部将资金从一个子公司 转移到另一个子公司。

第五章 跨国公司经营
二、国际财务管理

跨国公司外部资金筹措
国外金融机构贷款; 欧洲美元贷款; 发行国际债券;

发行国际股票。

第五章 跨国公司经营 二、国际财务管理

跨国公司集团内部贷款
直接贷款(Direct Loans); 平行贷款(Parallel Loans); 信贷互换(Credit Swaps)。

第五章 跨国公司经营 二、国际财务管理

? 2)国际投资管理
国际投资决策较为复杂:
第一,国际投资的现金流量更难以预测。 第二,这些现金流量必须转换成母公司的货 币,所以面临汇率波动的风险。 第三,东道国政府和母国政府通常都对股利 等征税;而且,外国政府可能会限制流向母公 司的现金流。 第四,国际投资项目的资本成本可能与国内 项目不同。

第五章 跨国公司经营
二、国际财务管理

国际投资按照投资方式也分为:
直接投资;
证券投资。

投资管理中的几个基本概念:
回收期法; 净现值法。

第五章 跨国公司经营 二、国际财务管理

3)国际营运资金管理
i)现金管理
现金管理目标表现在三个方面:
尽可能地加速收款和延迟付款;
尽快地将现金从不需要的地方转移到需要 的地方; 使企业的结余现金产生最大收益。

第五章 跨国公司经营
二、国际财务管理

现金的集中管理(Centralized International Cash Management) 集中化的国际现金管理有许多好处:
可以较少的现金持有量保证公司各机构营运资
金的正常周转需要。 公司总部比子公司更了解公司的所有活动,因 此,也就比后者更容易发现问题和机遇。

第五章 跨国公司经营
二、国际财务管理 第三,将外汇交易以及其他一些现金交易由总 部集中处理,公司可以从银行那里得到更好的服 务和更优惠的报价。 第四,由专门机构负责现金管理,将会有更多 的现金和证券管理专家进行专业化管理;并且有 利于净额支付体系的建立。

第五章 跨国公司经营 二、国际财务管理

现金的集中化管理内容:
跨国资金调度系统 公司资金库 净额支付体系

第五章 跨国公司经营 二、国际财务管理

现金收支管理
力争现金流量同步;

使用现金浮游量;
加速收款; 推迟应付款的支付。

第五章 跨国公司经营 二、国际财务管理

? ii)存货管理
首先是存货的存放地点问题。
其次,汇率也会影响到存货管理,某一存 货储存地的汇率发生变动的话,也会影响到 该地存货数量的调整。

第三,税收也是必须考虑的因素。

第五章 跨国公司经营
三、外汇风险控制

1. 外汇风险的概念及其分类
所谓外汇风险(foreign exchange exposure),是一个组织、经济实体或个人 的以外币计价的资产(债权、权益)与负债 (债务、义务),引外汇汇率波动而引起其 价值上涨或下降的可能。

第五章 跨国公司经营

三、外汇风险控制

外汇风险是多种多样的,概括起来 主要有三类:
交易风险(transaction exposure)

换算风险(translation exposure)
经济风险(economic exposure)

第五章 跨国公司经营 三、外汇风险控制

换算风险: 在准备合并财务报表时由于 汇率变动而导致账面损失 〇

经济风险: 由于汇率的变化而引起未来 现金流量的变化 〇

交易风险 汇率变动前达成的交易但变动后才结算 〇 时间

? 图5-7 三种外汇风险的概念比较

第五章 跨国公司经营
三、外汇风险控制

? 2. 外汇风险的管理方法 做好货币选择,优化货币组合,正 确确定进出口商品价格与购销原则。
计价货币从优法; 拖延收付法(lagging); 提前收付法(leading);

第五章 跨国公司经营
三、外汇风险控制

本币计价法; 配对法(matching); 组对法(pairing); 多种货币组合法(portfolio approach或nesting); 调整价格法。

第五章 跨国公司经营 三、外汇风险控制

利用保值措施,签订保值条款。
货币保值法; 综合货币单位(composite currency unit) 保值法; 滑动价格(Slide Scale)保值法;

物价指数保值法。

第五章 跨国公司经营 三、外汇风险控制

根据实际情况,选好结算方式。
出口信贷法。 福费廷。

PART III:跨国融资关系的经济分析 本篇的安排: 第六章介绍经常账户收支分析,从经常账户不平衡 如何形成的角度,来研究为弥补经常账户失衡而发生 的跨国融资关系是如何形成的; 第七章从经济理论上分析这一较为独立的国际资本 流动是如何形成的; 在第八章,我们简单介绍国际融资关系给经济带来 的影响,以及由此形成的国际债务危机、货币危机等 问题; 在第九章中介绍汇率决定理论,初步理解跨国融资 关系与汇率之间的相互影响与作用。

PART III:跨国融资关系的经济分析 第六章 经常账户收支分析

本章的核心问题
经常账户的宏观经济分析 弹性分析法 吸收分析法

第六章 经常账户收支分析
一、经常账户的宏观经济分析

国民收入等式:

Y ?C ? I ?G? X ?M
在开放条件下,经常账户作为一个重要 的指标,也进入这个框架之中,它和原有 的宏观经济变量之间存在着重要的联系, 对宏观经济的运行发挥着深刻的影响。我 们下面从三个不同的角度来分析经常账户 的宏观经济含义。

第六章 经常账户收支分析 一、经常账户的宏观经济分析

? 1. 经常账户与进出口贸易

CA ? X ? M
商品、服务的进出口不仅构成国民收入
的一部分,更为重要的是,它常常体现出

一国的产业结构、产品质量和劳动生产率
状况,反映了一国的国际竞争力水平。

第六章 经常账户收支分析
一、经常账户的宏观经济分析

? 2. 经常账户与国内吸收

A?C ? I ?G

CA ? Y ? A
经常账户余额反映的是国民收入与国内吸

收之间的关系。

第六章 经常账户收支分析 一、经常账户的宏观经济分析

3. 经常账户与储蓄、投资
Y ? C ? I ? G ? X ? M ? C ? SP ? T X ? M ? SP ? T ? G ? I CA ? S ? I
各国出现的经常账户赤字或者盈余,意味着资 本从经常账户盈余国家流入赤字国家,为后者国内 资本存量的增加提供融资。从这个角度看,决定经 常账户状况的主要因素是各国储蓄、投资状况之间 的差异,各国商品与服务的进出口情况则是对这一 差异的反应。

第六章 经常账户收支分析
一、经常账户的宏观经济分析

3. 经常账户与储蓄、投资

CA ? (S P ? I ) ? (T ? G)
如果认为私营部门的投资储蓄行为比较稳定(前 一个括号内的值稳定),那么政府收支因素(后一 个括号内的值)就直接导致了经常账户的相应变动。 这一分析实际上强调了经常账户与财政政策之间的 密切关系。

第六章 经常账户收支分析 一、经常账户的宏观经济分析

要注意以下三点:
第一,上述分析中所利用的都是会计恒等式, 只能说明这些变量之间存在的联系,而不能从这 些关系式本身推出各种经济变量之间必然的因果 关系。 第二,上述分析中的不同的会计等式是相互联 系而不是相互对立的。

第三,本章的分析只涉及经常账户与进出口贸 易、经常账户与国内吸收这两个关系式。

第六章 经常账户收支分析 二、弹性分析法

弹性分析法(Elasticities Approach)是英国 经济学家琼· 罗宾逊于1937年提出的。 当时的背景是:20世纪30年代,金本位制崩溃, 许多国家对其货币实行竞争性贬值,汇率波动频繁。 弹性分析法研究的是汇率变动对于一国国际收支调 整的作用。

第六章 经常账户收支分析 二、弹性分析法

微观经济学的一个例子: 数量变动和价格变动对销售收入的影响。 商品的需求弹性在其价格对销售收入

的影响方面起了非常关键的作用。

第六章 经常账户收支分析 二、弹性分析法

1. 进出口弹性
需求的价格弹性是价格变动百分之一所引 起的需求的百分比变化,即:

?Q eP ? Q ?P P

?Q P ? ? ?P Q

第六章 经常账户收支分析 二、弹性分析法

? 1. 进出口弹性
出口的需求弹性则是价格(汇率)变动 率与出口需求变动率之间的关系,即:

?X X ?M e ? ? ? ? ?e e ?e X
*

η *值越大,则出口量的变化对汇率的变 动就越敏感;一般的,我们将η *>1称为出 口富于弹性;η *<1称为出口缺乏弹性。

第六章 经常账户收支分析 二、弹性分析法

? 1. 进出口弹性
进口的需求弹性则是价格(汇率)变动率 与进口需求变动率之间的关系,即:

?M M ?M M ? ?? ?? ? ?e e ?e e
η 越大,则进口量的变化对汇率的变化就 越敏感;我们也将η >1称为进口富于弹性; η <1称为进口缺乏弹性。

第六章 经常账户收支分析

二、弹性分析法

2. 马歇尔-勒纳条件
一国的贸易收支(TB)可以用下式表示

TB ? X ? Px ? M ? (ePm )
为确定贬值对贸易余额的影响,必须同时 考虑进出口数量与相对价格(主要是汇率) 的变动效果。

CASE:验算中国的马歇尔-勒纳条件 中国出口商品需求弹性计算

CASE:验算中国的马歇尔-勒纳条件 中国进出口弹性加总表

第六章 经常账户收支分析 二、弹性分析法

3. J曲线效应(J-curve effect)

t

第六章 经常账户收支分析
二、弹性分析法

3. J曲线效应(J-curve effect)
马吉(S.P.Magee)将贬值后的这段时间 划分为三个阶段:
货币合同阶段(Currency-Contract Period); 传导阶段(Pass-Through Period);

数量调整阶段(Quantity Ad-justment Period)。

第六章 经常账户收支分析 二、弹性分析法

CASE:国际贸易中制成品的价格弹性估计
国家 奥地利 加拿大 丹麦 日本 荷兰 进口需求弹性η 6个月 一年 长期 0.39 0.08 0.82 0.59 0.24 0.71 0.40 1.13 1.01 0.49 1.37 0.71 1.13 1.61 0.89 出口需求弹性η * 6个月 一年 长期 0.03 0.72 0.55 0.16 0.71 0.36 0.72 0.93 0.72 1.22 0.80 0.72 1.14 0.97 1.22

瑞士
美国 英国

0.28
0.18 -

0.42
0.48 -

0.73
1.67 0.31

0.25
0.60

0.25
1.06 0.75

0.25
1.06 0.75

第六章 经常账户收支分析
二、弹性分析法

4. 国际对弹性分析法的评价
纠正了货币贬值一定会改善贸易收支的片

面看法,正确地指出了:只有在一定的进出
口供求弹性的条件下,货币贬值才具有改善 贸易收支的作用和效果。

第六章 经常账户收支分析 二、弹性分析法

4. 国际对弹性分析法的评价

理论缺陷:
局限于贸易收支,而忽略了非贸易收支 和资本的国际流动。 仅进行微观分析,忽视了贬值以后影响 经常账户的其他很多宏观因素。

第六章 经常账户收支分析
三、吸收分析法

吸收分析法又称支出分析法(Expenditure Approach),是詹姆士· 米德和西德尼· 亚历山 大等经济学家在20世纪50年代初提出来的、以 凯恩斯宏观经济学为基础的国际收支(主要针 对经常账户)调节理论。 这一理论以凯恩斯的宏观经济理论为基础, 从一国国民收入与支出的关系出发,注重将国 际收支调节纳入一国总体经济活动来考察,强 调收入和吸收在国际收支调节中的关键作用。

第六章 经常账户收支分析
三、吸收分析法

1. 吸收分析法的基本公式
X ?M ?Y ? A
吸收分析法认为国际收支盈余是国内吸
收相对于与收入不足的表现,而国际收支

赤字则是国内吸收相对过大的反映。

第六章 经常账户收支分析 三、吸收分析法

CASE:贸易赤字源于美国奢侈
根据美国商务部的统计,2002年美国对中 国的贸易逆差为1030亿美元。有研究机构认 为,如果按照近年来趋势下去,美国对中国 的贸易逆差5年后将达到3300亿美元。 事实上,自1776年建国后的100年时间里, 美国一直有贸易逆差。从1876年开始,美国 才首次出现贸易顺差,这种状态一直持续到 1970年。从1971年开始,美国再次出现商品 贸易逆差,而且在此后的30多年里,贸易赤 字基本上一直呈现出持续扩大的趋势。

第六章 经常账户收支分析 三、吸收分析法

2. 吸收分析法对贬值效应的分析 运用吸收分析法的基本公式来研究改善贸 易差额的改善或者恶化时,需要区分经济所 处的是充分就业还是非充分就业的境况。
在充分就业情况下,国民收入Y已经不可能提高, 所以要改善经常账户只有通过减少国内吸收A来实 现。 在非充分就业的情况下,国民收入还有一定的 增长空间,所以改善经常账户可以通过提高Y或者 压缩A或者同时改变两者来实现。

第六章 经常账户收支分析 三、吸收分析法

2. 吸收分析法对贬值效应的分析
吸收分析法的创始人之一亚历山大对贬值 本身对国际收支的影响的分析:

A=αY+D 国内吸收A分为两部分:
随收入变化的诱发性吸收(αY),

独立于收入之外的自主性吸收(D),

第六章 经常账户收支分析 三、吸收分析法

? 2. 吸收分析法对贬值效应的分析
X-M=Y-(α Y+D) △(X-M)=(1-α )△Y-△D 贬值能否改善贸易收支(△(X-M)),取决 于α 、△Y、△D三个变量之间的关系;亦即贬 值能否降低国内吸收、提高国民收入。

第六章 经常账户收支分析 三、吸收分析法

2. 吸收分析法对贬值效应的分析
贬值对收入和吸收的影响
贬值对收入和 通过收入产生的影响 (1-α)△Y 闲置资源效应 贸易条件效应 贬值对吸收的直接影响 △D 现金余额效应 收入再分配效应 货币幻觉效应 其它三项直接效应

第六章 经常账户收支分析 三、吸收分析法

? 3. 吸收分析法的评价
吸收论的主要贡献在于:
将国际收支的变动与国内宏观经济状况 联系起来进行分析,整个分析过程建立在 凯恩斯的国民收入恒等式的基础之上,比 弹性分析法的局部均衡更近了一步。 吸收分析法的政策应用价值在于:有助 于各国政府制定既能保持经济快速增长, 又能改善国际收支状况的政策。

第六章 经常账户收支分析 三、吸收分析法

3. 吸收分析法的评价

具体而言,其局限性包括以下几个方面:
吸收分析法以贸易收支或经常项目收支作 为国际收支,忽视了资本流动对国际收支 平衡所起的作用。 吸收分析法没有对以收入和吸收为因、贸 易收支为果的观点提供令人信服的逻辑分析。

第六章 跨国公司经营 三、吸收分析法

CASE:香港经常账户分析2002年

第六章 经常账户收支分析 三、吸收分析法

CASE:香港经常账户分析2002年
首先,经常账户余额等于净出口,即CA=XM,以反映国内居民与世界其他地方的居民的

交易情况。这也是弹性分析法的重点,香港
最近几年的经常账户盈余就部分地反映了由

于实际有效汇率(REER)的贬值而导致的出
口竞争力的提高。

第六章 经常账户收支分析 三、吸收分析法

CASE:香港经常账户分析2002年
其次,经常账户等于国民收入(Y)和 国内吸收(A)的差额,即CA=Y-A。这正 是吸收分析法的重点。

第六章 经常账户收支分析 三、吸收分析法

CASE:香港经常账户分析2002年
最后,经常账户等于净外国资产(Net
Financial Assets,NFA)的变动,即

CA=△NFA,△NFA意味着一个经济体积
累净外国资产的速率。这个等式关系在

决定经常账户长期趋势的时候特别有用。

PART III:跨国融资关系的经济分析 第七章 资本流动分析

本章的核心问题
国际资本流动的类型与特征;
三种研究资本跨国流动的动因和国际收 支的决定机制的理论:
首先是流量理论; 其次是存量理论; 最后是货币论。

第七章 资本流动分析
一、国际资本流动的类型与特征

1.国际资本流动的类型
与实际生产、交换发生直接联系的资本流 动——产业型资本流动。
与实际生产、交换没有直接联系的金融性 资本的国际流动——金融型资本流动。

第七章 资本流动分析
一、国际资本流动的类型与特征

产业型与金融型的资本流动的区别主 要体现在以下四点:
首先,从事资本流动的主体不同; 其次,资本流动的形式不同; 再次,资本流动的成因不同; 第四,资本流动的特点不同。

第七章 资本流动分析
一、国际资本流动的类型与特征

2.国际资金流动的分类与特点
与实际生产、交换没有直接联系、与实物 经济越来越相脱离的、以货币金融形态存在 于国际之间的资本流动称为国际资金流动。 国际资金流动就持有金融工具的期限是否 超过一年,可以分为中长期资金流动和短期 资金流动。

第七章 资本流动分析 一、国际资本流动的类型与特征

2.国际资金流动的分类与特点
一般而言,中长期资金流动较短期资金 流动更为稳定。 短期资金流动,通常以持有外国短期金 融资产的资金流动作为国际短期资金流动 的标志。

第七章 资本流动分析 一、国际资本流动的类型与特征

2.国际资金流动的分类与特点
影响国际短期资金流动的主要因素是收 益和风险。相对于中长期资本流动而言, 国际短期资金流动具有以下特点:
国际短期资金流动对于各种经济变动更为敏 感。 国际短期资本的流动比中长期资本流动更难 预测。

第七章 资本流动分析
一、国际资本流动的类型与特征

2.国际资金流动的分类与特点 根据投资者的投资动机,国际短期 资金流动可以分为三类:
套利资金的流动; 避险资金的流动;

投机资金的流动。

第七章 资本流动分析 二、流量论

流量论是研究国际短期资金流动的一个重要 理论;它之所以得名,是因为其认为影响跨国 资金流动的最主要因素是利率差;本国一次提 高利率可以带来持续的资金流入。这种观点曾 经盛行于20世纪的50、60年代早期,后来因为 与现实差距较大,被存量理论所取代。

第七章 资本流动分析 二、流量论

1.流量理论的基本假设
利率差是资本跨国流动的主要原因
流量理论认为利率高的国家可以比利

率低的国家吸引更多的资金流入;只要国
家之间在利率水平上存在差异,这一差异

必然会引起资金从低利率的国家流向高利
率的国家。

第七章 资本流动分析 二、流量论

资金的跨国流动不考虑风险

流量理论的另一个假设认为:资金在国
际间流动时,不考虑各种风险因素,如汇率

变动风险、政治风险等;这一假设进一步支
持了第一个假设:资金在国际间不同金融市 场进行投资的收益率就是这些市场上的利率, 利率的高低决定了资金的流向。

第七章 资本流动分析 二、流量论

2.流量理论下的国际资金流动——机制
国际利率差异与资金流动 将储蓄看作是对金融资产的需求和可贷 资金的供给,那么利率越高,则可贷资金的 供给就越多;将投资看作对金融资产的供给 和对可贷资金的需求,利率越高,则对可贷 资金的需求就越小。于是储蓄和投资的关系 就成为对可贷资金的供给和需求的关系。

第七章 资本流动分析 二、流量论 国内利率 可贷资金的供给(储蓄)

r 可贷资金的需求 (投资) 货币资金

图7-1 投资、储蓄与国内利率

第七章 资本流动分析 二、流量论

如果国内的储蓄与投资行为以图7-1所显 示的这种方式决定了利率水平的话,那么世 界利率水平也是由世界储蓄和投资状况决定 的。

各国之间之所以会出现不同的利率水平, 关键在于决定利率的储蓄和投资状况的不同。

第七章 资本流动分析 二、流量论
利率

A国
rA

B国
r
rB

SA
MA NA

IA
可贷资金量 MB

SB
NB

IB

? 图7-2

本国与外国的利率差异

第七章 资本流动分析 二、流量论 流量理论的宏观经济意义
不同的资金流动程度,带来了国际收支的不同平衡条件, 此时利率情况成为决定一国国际收支平衡与否的关键因素。 在资金不完全流动的情况下,本国利率的一次性提高, 就会带来外部资金的持续流入。 引起国际资金流动变化的主要原因,在于一国利率水平 的变动,而这又是由一国的储蓄和投资情况的变动所带来 的。

第七章 资本流动分析 二、流量论

资金完全流动,是指各国金融市场完全一体化、 跨国资金流动极为迅速而且不存在任何成本和障 碍。 资金的不完全流动则是指各国金融市场的一体化 程度较低、跨国资金流动受到信息、交易成本等 因素的限制。 资金的完全不流动则是指各国金融市场互相分割、 跨国资金流动由于受到信息、交易成本等因素的 限制几乎无法实现。

第七章 资本流动分析 二、流量论

资金不完全流动

资金完全流动

? 图7-4 资金完全流动与资金不完全流动

第七章 资本流动分析

二、流量论

引起资本流动状况变化的主要因素
首先,一国国内的储蓄率的上升的影响。
S0 利率 S1

r0=r*
r1

资本与金融账户盈余转 为逆差

I 储蓄、投资和资本账户

图7-5 储蓄率的上升

第七章 资本流动分析

二、流量论

其次,一国投资机会的增加的影响。
S

利率

资本与金融账户逆差转为 盈余

r1 r0=r*

I1 I2

图7-6 投资机会的增加

第七章 资本流动分析 二、流量论

3.对流量理论的简单评价
流量理论的逻辑非常简洁,结论也容易 让人接受。利率对跨国资本流动的重要作 用符合人们的直觉。

第七章 资本流动分析
二、流量论

可是由于流量理论作了很多不符合实际的 前提假设,譬如它认为利率是影响跨国资本 流动的唯一重要因素而忽视风险、资产总量 等存量因素,又如它认为资本在国际间的流 动顺畅而无障碍等,都与现实情况有很大的 出入,在此基础上得出的结论就与现实有很 大的差距。

第七章 资本流动分析 三、存量论

存量理论与流量理论一样,都是将资本与 金融账户和经常账户区分开来,单独研究影 响和决定前者的因素。 流动除了受到利率影响外,风险以及资产 总量等存量因素也决定着资金的流动,本国 一次提高利率只能带来一次性的、有限的资 金流入。存量理论对流量理论的发展之处正 是流量理论的假设中最不切实际的地方:即 跨国资本流动必须考虑风险因素。

第七章 资本流动分析 三、存量论

? 1.资产组合投资(Portfolio Investment) 的原理 从20世纪50年代开始,由马科维茨 (Harry M. Markowitz)首先提出并逐步发展完善的 “资产组合理论”明确告诉我们:请把鸡蛋 放在不同的篮子里。这就是资产组合投资分 散风险的思想。

第七章 资本流动分析
三、存量论

资产组合理论的核心观点是:
第一,投资者的投资愿望主要是追求高 的预期收益,但他们一般都希望能承担尽 可能小的风险。也就是说,投资者的目的 是实现风险与收益的最佳组合。

第七章 资本流动分析 三、存量论

第二,资产组合的收益是其中各项金融资产 收益的加权;但是资产组合的风险除了和其中 各项金融资产自身的风险(即方差)相关外, 还取决于这些金融资产风险彼此之间的相关性 (即协方差)。各种资产收益之间的协方差越 小,资产组合的风险就越小。投资者在将总资 产分散在多种资产之上时,这一分散越广泛, 资产之间风险相互抵消性就越显著,资产组合 的风险就越小。

第七章 资本流动分析
三、存量论

第三,最佳资产组合的确定取决于有效 的资产组合边界、以及市场的无风险利率 等因素。对某一种资产的需求和该种资产 的预期收益率正相关,与该资产的风险负 相关。

第七章 资本流动分析

股票市场 澳大利亚 (AU) 法国 (FR) 德国 (GM) 日本 (JP) 荷兰 (NP) 瑞士 (SW)

AU .586 .286 .183 .152 .241 .358

FR

GM

JP

NL

SW

UK

US

.576 .312 .238 .344 .368 .653 .300 .509 .475 .416 .282 .281 .624 .517 .664

英国(UK)
美国 (US)

.315

.378

.299

.209

.393

.431

.698

.304

.225

.170

.137

.271

.272

.279

.439

表7-1 国际股票市场收益的相关性(1973——1982)

第七章 资本流动分析 三、存量论
资产组合风险(%)

1.00

0.44 0.27 0.12

瑞士股票组合 美国股票组合

国际股票组合 股票数量

? 图7-7 国际与国内资产分散化的效应比较

第七章 资本流动分析
三、存量论

从资产组合理论角度看,投资者的 投资活动跨越国界从而形成国际资金 流动的原因在于:
第一,降低风险。 第二,增加收益。

第七章 资本流动分析 三、存量论

? 3.存量理论的宏观意义
存量理论认为,利率的变化引起各个投 资者对其资产组合进行调整,他们调整的 原则就是新的资产组合能够达到风险与收 益的更加组合:在既定的风险水平上,追 求最大的收益率;在既定的收益水平上, 尽量承担最小的风险。 这种调整的结束也就伴随着资本流动的 结束。正因如此,存量理论认为利率的提 高只能带来一次性的、有限的资金流入。

CASE:投资者跨国投资活动的资产组合解



第七章 资本流动分析 四、货币论

货币论将经常账户和资本与金融账户结合在 一起,分析决定国际收支的因素,不再将这两 者单列研究,当然其针对的重点仍然是与资金 流动有关的资本与金融账户。 货币论的产生背景是:随着布雷顿森林体系 的瓦解,经济学家们寻求新的方法,以便在浮 动汇率制度以及跨国货物与资本市场不断融合 的背景下,来解释国际收支平衡以及汇率的决 定问题。

第七章 资本流动分析 四、货币论

1.货币论的基本假定
第一,价格在短期内可以灵活调整,经济 始终保持在充分就业的均衡状态。 第二,一国的实际货币需求是收入和利率 等变量的稳定函数;从长期看,货币需求是 稳定的,货币供给变动不影响实物产量。 第三,贸易商品的价格是由世界市场决定 的,从长期来看,一国的价格水平和利率水 平接近世界市场水平。

第七章 资本流动分析 四、货币论

? 2.货币论的基本理论
上式是货币分析法的基本方程式。我们 从中可以得到货币论的一些基本结论:
国际收支变动本质上是一种货币现象,是由
一国货币的供求状况所决定的;一国国际收支 差额即外汇储备的增减,反映了国内货币需求 与货币供给之间的不一致。

R ? Md ? D

第七章 资本流动分析 四、货币论

? 2.货币论的基本理论
货币论认为引起经常账户收支状况的变动与资

本流动的动因都是相同的,即它们是对一国货
币供求进行的调整,这一观点为国际资本流动

提供了新的解释。

第七章 资本流动分析 四、货币论

? 2.货币论的基本理论
货币政策是调节国际收支的主要手段
总之,货币论将一国国际收支账户平衡的变动

以及货币汇率的变化均归结为货币现象。也就是
说,国际收支的逆差或者顺差、汇率的波动都是 由货币供应量和需求量不等造成的,主要强调的

是货币市场存量和货币供给与需求状况在国际收
支不平衡的形成和调节过程中的作用。

第七章 资本流动分析 四、货币论

? 3.货币论对贬值的分析
M d ? ep * f ( y, i)
为平衡国际收支逆差而采取的贬值、进出口限

制、关税、外汇管制等等贸易和金融干预措施, 只有当它们的作用是提高货币需求时,才能改善 国际收支;而且这种改善是暂时的。

第七章 资本流动分析
四、货币论

? 4.货币分析法的评价
货币论的主要贡献在于: 它强调了货币因素在国际收支分析中 的重要性和货币政策对于国际收支调节的 作用,唤醒了人们在国际收支分析中对货

币因素的重新重视。

第七章 资本流动分析
四、货币论

? 4.货币分析法的评价
货币论的主要缺陷和局限性在于:
它将国际经济的因果关系颠倒了。 关于货币供给的变化不影响实物产量的假设 不符合实际。

PART III:跨国融资关系的经济分析 第八章 国际货币金融危机

本章的核心问题
债务危机

货币危机

第八章 国际货币金融危机
一、债务危机

所谓债务危机,就是指主权国家无
法支付到期的外国债务本息而导致的 金融危机,当同时有许多债务国无法 支付到期债务时,债务危机又演化成 国际债务危机。

第八章 国际货币金融危机
一、债务危机

1.债务危机成因的理论分析
债务危机与国际中长期资本流动的失衡 相关。

无论资金使用方式如何,国际中长期资 本流动都会遇到清偿问题,这时用于生产 投资和消费的中长期资本的清偿风险是不 同的,对国民经济的福利效应也是不同的。

第八章 国际货币金融危机 一、债务危机

1.债务危机成因的理论分析
国际中长期资本的生产性应用。
Y, A 净资金流入 净债务偿还 Y:存在借款时

A:存在借款时
Y=A:不存在借款时

时间

图8-1 资金流入的生产性应用的经济影响

第八章 国际货币金融危机 一、债务危机

? 1.债务危机成因的理论分析
国际中长期资本的消费性应用 分三种情况:
提前消费; 推迟消费; 熨平消费。

第八章 国际货币金融危机 一、债务危机 提前消费;
Y, A

Y:国民收入
A:国内吸收

时间

图8-2 消费性贷款的经济影响:提前消费时

第八章 国际货币金融危机
一、债务危机 推迟消费;
Y, A A:国内吸收

Y:国民收入

时间

图8-3 消费性贷款的经济影响:推迟消费时

第八章 国际货币金融危机 一、债务危机 熨平消费。
Y, A A:国内吸收 Y:国民收入

时间

图8-4 消费性贷款的经济影响:熨平消费时

第八章 国际货币金融危机
一、债务危机

中长期资金流动对一国宏观经济的影响实际 上是利用资金的使用与偿还之间的时间差异, 对国内吸收与国民收入进行跨时期调整。 由于资金的使用与偿还之间存在着时间上的 不一致,所以这一资金流动就内在的蕴含着发 生对资金偿还的困难——也就是债务危机—— 的可能性。 债务危机既有可能发生于对消费性贷款的使用, 也有可能发生于对生产性贷款的使用。

第八章 国际货币金融危机
一、债务危机

2. 20世纪80年代国际债务危机的发生过程
1)发展中债务国的负债发展战略。 负债发展战略,也称之为“负债增长” (Growth-cum-Debt)或者“借债工业化” (Indebted Industrialization),是 指一国政府在一定历史时期内,有意识地 以国际间接举债作为主要筹资方式,并以 此推动本国经济发展的战略。

第八章 国际货币金融危机 一、债务危机

为什么这些国家采用了外债的方式,而没有 像20世纪90年代的中国那样采用吸引外国直接 投资的方式作为其外资的主要来源呢?
首先,这些国家的宏观经济环境在当时并不具有 吸引外国直接投资的吸引力。 其次,很多国家认为外国直接投资要支付利润, 这种成本相对于举借外债的利息而言要高许多。

第三,从20世纪60年代开始,国际信贷市场得到 了飞速的发展。

第八章 国际货币金融危机
一、债务危机

2)发展中国家债务危机的原因
①外部原因。 大多数经济学家认为导致20世纪80年 代国际债务危机的原因主要是世界经济环 境的突变。这种突变主要体现在以下几个

方面:

第八章 国际货币金融危机 一、债务危机 首先,也是最主要的因素是国际市场利率的上升。
1977年 贴现率 6 1978 年 9.5 1979 年 12 0.63 1980 年 13 0.57 1981 年 13 6.44 1982 年 8.5 7.09 1983 年 8.5 6.52

实际利率

-0.54

1.13

表8-1 1977年-1983年美国利率(%)

第八章 国际货币金融危机 一、债务危机 与此同时,西方其他国家为稳定金融和保护本 国货币,也不断提高本国利率,这些因素共同推 动了国际利率的上升。
20 15 10 5 0 -5
年 75 19 年 77 19 年 79 19 年 81 19 年 83 19 年 85 19

名义利率(伦敦同业 拆借利率LIBOR)% 实际利率% 工业化国家的通货膨 胀率%

图8-6 1975年-1986年国际利率走势

第八章 国际货币金融危机
一、债务危机 在1980-1982年间,巴西、墨西哥、阿根廷等 大债务国的浮动利率债务在债务总额中占的比重 不断增加(见表8-2),其应付利息也随着国际 市场利率的上升越滚越大。
1973-1975年 阿根廷 巴 西 13.9 43.5 46.8 1980-1982年 53.6 66 74 1983年 34 76.5 82.4

墨西哥

第八章 国际货币金融危机 一、债务危机

其次,导致国际债务危机的外部原因还于 发展中债务国外贸形势的恶化。
600 500 400 300 200 100 0
年 81 19 年 80 19 年 79 19 年 78 19 年 77 19 年 76 19 年 75 19 年 74 19 年 73 19 年 72 19 年 71 19 年 70 19

出口价格指数 进口价格指数 贸易条件

图8-7 巴西价格指数与贸易条件变化趋势图(1970年-1981年)

第八章 国际货币金融危机 一、债务危机

第三,一些国际经济因素在一定程度上影 响着发展中债务国的偿债能力。
发展中债务国尤其是拉美国家的主要借款币种 是美元,而从1980年到1983年期间,美元对其 他主要币种的汇率大幅升值,导致借款国的美元 债务负担大大上升。 发展中债务国在遇到短期偿债问题时,通常会 采用借新债还旧债的方式来缓和债务问题,导致 发展中债务国无法在国际市场再融得资金,加速 了国际性债务危机的到来。

第八章 国际货币金融危机
一、债务危机

? 2)发展中国家债务危机的原因
②内部原因。 首先,导致国际债务危机的最主要内因 是发展中债务国在负债发展战略的指导 下,借入了过量的外债,导致外债规模 脱离了该国实际。

第八章 国际货币金融危机 一、债务危机
70 60 50 40 30 20 10 0
年 90 19 年 89 19 年 88 19 年 87 19 年 86 19 年 85 19 年 84 19 年 83 19 年 80 19

外债占GNP的比重 (%) 偿债率(%)

? 图8-8 巴西1980-1990年外债基本比率比较

第八章 国际货币金融危机 一、债务危机

其次,导致国际债务危机的内因还在于发 展中债务国的债务结构不合理。
私人贷款过多。
债务种类
1970年 1973年

官方贷款
46.4 30.9

私人贷款
53.6 69.1

1979年

28.1

71.9

表8-3 发展中国家债务组成:私人及官方的债务百分比

第八章 国际货币金融危机 一、债务危机 债务的期限不合理。 债务的使用结构不合理。

第三,许多发展中债务国的宏观经济环境 的恶化导致了严重的资本外逃现象。

除了这些外部原因和内部因素外,还有一 些因素影响着债务危机。 例如,银行监管效率的低下,使得许多欧美 商业银行不计风险,将大量的资金贷款给发 展中国家。

第八章 国际货币金融危机 一、债务危机

3.债务危机的解决方案
“救火”行动(1982年-1984

年)。
贝克计划(1985年-1988年)。

布雷迪计划(1989年以后)。

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

货币危机(Currency Crisis)又称国际收支 危机(Balance of Payment Crisis)。货币 危机有广义和狭义之分。 广义的货币危机是指,一国货币的汇率在短 期内波动超过一定幅度(有些学者认为是15%20%),就可以称为货币危机。 狭义的货币危机是与对汇率波动采取一定的 限制措施相联系的。

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

? 1.货币危机及其产生的原因
第一代货币危机理论:由建立在经济基础 之上的预期导致的货币危机;
第二代货币危机理论:纯粹由投机者的心 理预期的变化所带来的货币危机; 第三代货币危机理论:1997年东南亚货币 金融危机的出现对传统的货币危机理论提出 了挑战,因此产生了第三代货币危机理论。

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

1)第一代货币危机理论:经济基础变化带来的 投机冲击所导致的货币危机。
Ms=Md D0 R0 t1

国内信贷D

外汇储备R t0

图8-9 扩张性货币政策引起的货币危机发生时间

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

这种货币危机是由于政府不正当的财政货 币政策所造成的。在这一过程中,投机因素 对货币危机的形成起了催化的作用:正是市 场的投机冲击导致政府的外汇储备加速减少,

从而令货币危机提前到来。

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

防范这类货币危机的方法:
一方面政府应该采取紧缩性政策; 另一方面,一些临时性的措施只能减缓货 币危机的到来,固定汇率制度仍将崩溃。

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

2)第二代货币危机理论:由心理预期带来的 投机性冲击导致的货币危机。
维持固定汇率制 度的成本与收益
CC BB

i*

i

图8-10 维持固定汇率制的成本与收益

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

这种货币危机是由于政府不正当的财政货 币政策所造成的。在这一过程中,投机因素 对货币危机的形成起了催化的作用:正是市 场的投机冲击导致政府的外汇储备加速减少,

从而令货币危机提前到来。

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

2)第二代货币危机理论:
原因
由心理预期带来的投机性冲击导致的货 币危机。

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

维持固定汇率制 度的成本与收益
CC BB

i*

i

图8-10 维持固定汇率制的成本与收益

第八章 国际货币金融危机

二、货币危机

这一类型的货币危机的发生完全建立在市 场预期之上,与经济基本面无关,所以又称 为“预期自致型货币危机” (Expectation self-fulfilling Currency Crisis)。

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

第二代货币危机理论注重危机的“自我
实现”性质,认为仅仅依靠稳健的国内经

济政策是不足以抵御货币危机的,固定汇
率制的先天不足使其易受投机冲击;所以

选择固定汇率制的国家,必须配之以资本
管制或限制资本市场交易的措施。

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

第二代货币危机理论的几个事例:
欧洲 香港

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

3)第三代货币危机理论:道德风险假说和流 动性不足假说 ①道德风险假说。 许多经济学家认为,东南亚国家存在着 “过度借贷”现象。所谓过度借贷,就是银 行等金融机构不顾自身的风险和实际经济需 要,向企业发放过多的贷款;并且这种贷款 都是由政府作担保而提供的。

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

? 图8-11 马来西亚、菲律宾和泰国从1993 年 至1997年银行信贷扩张的年增长速度

第八章 国际货币金融危机
二、货币危机

②流动性不足假说。
流动性不足假说把货币危机与由于国家外汇 储备的流动性不足而造成的“金融恐慌”联系

起来。当一个国家的外汇储备主要由短期负债
构成的时候,一旦市场对国家的外汇流动性信 心出现问题,就有可能引起投机冲击,从而导 致货币危机的发生。

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机
短期外债占外汇储备比例%
至1993年年底 至1997年年中

印度尼西亚
韩国

171
148

182
214

马来西亚
菲律宾

28
52

62
88

泰国

89

153

? 表8-4 东南亚各国短期外债占外汇储备的比 例

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

第三代货币危机的主要防范与管理措施 是:
首先是危机的预防措施。 其次是对付危机的措施。一是紧急贷款条款, 紧急贷款的额度必须要足够大以加强投资者 的信心;另一种是实施紧急资本管制,因为 这样可以有效地、最大限度地避免资本外逃。

再次是危机后重建经济的措施。

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

2.货币危机的传播
货币危机比较容易以下三类国家之间传播
首先是过分依赖外国资金流入尤其是短期资 金流入的国家。 其次是经济结构、发展模式类似的国家。 第三是互相之间具有密切的经济贸易关系的 国家。

第八章 国际货币金融危机 二、货币危机

? 3.货币危机对经济的影响
首先,发生货币危机后,一国的汇率会大幅 度波动,引起国际贸易的混乱。
其次,货币危机还会诱发其他危机,例如: 债务危机、金融危机、经济危机、社会危机 等。

第三,货币危机会给发生国的经济带来严重 的后遗症。

第八章 国际货币金融危机
二、货币危机
1997年金融货币危机对部分国家经济的影响(百万美元) 500000 400000 300000 200000 100000 0 韩国 泰国 马来西亚 1996年 1997 1998 2002年

PART III:跨国融资关系的经济分析 第九章 汇率分析

1.3 1.25

1欧元=?美元

1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95
2003.1 1 2 2004.3 2003.3 3 4

5 2003.5 7 2003.7 102003.9 12 2003.11 15 16 6 8 9 11 13 14 2004.1

第九章 汇率分析 货币制度发展沿革

金属本位 货币本位

第九章 汇率分析 货币制度发展沿革

金属本位
金币本位 金块本位

金汇兑本位

第九章 汇率分析 货币制度发展沿革

金币本位制
特征
自由铸造 自由兑换

自由输出入

第九章 汇率分析

货币制度发展沿革

黄金输送点问题
英国 镑 法国 1盎司黄金=20法 1盎司黄金=10英


汇率1英镑=3法朗

运费

第九章 汇率分析
货度币制发展沿革

汇率问题
金块本位制
金汇兑本位制

第九章 汇率分析 核心内容

购买力平价理论(PPP) 利率平价理论(CIP,UIP) 国际收支理论(BP)

第九章 汇率分析 一、购买力平价说

购买力平价的基本思想是:货币的价值在 于其具有的购买力,因此不同货币之间的兑

换比率(即汇率)取决于它们各自具有的购
买力的对比,这说明汇率与各国的价格水平

之间具有直接的联系。

第九章 汇率分析 一、购买力平价说

? 1.一价定律
所谓一价定律(One Price Rule),是 指在不考虑交易成本的前提下,可贸易

商品在不同地区的价格是一致的。

第九章 汇率分析

一、购买力平价说

1.一价定律
一价定律中所提到的可贸易商品具有 三个特性:
首先,同质商品; 其次,价格能够进行灵活的调整;

第三,可贸易商品在地区间的价格差异可 以通过套利活动予以消除。

第九章 汇率分析 一、购买力平价说

可贸易商品指的是区域间的价格差异可以 通过套利活动消除的商品;不可贸易商品则 是指区域间的价格差异无法通过套利活动消 除的商品。

只有当可贸易商品在地区间的价格存在差 异的时候,才有可能引起套利活动;并且, 只有在地区价差价能够弥补这一活动的交易 成本时,套利活动才会实际发生。

第九章 汇率分析
一、购买力平价说

所以,套利活动使可贸易商品的地区 间价格差异保持在叫小范围内;如果

不考虑交易成本等因素,同种可贸易
商品在各地的价格都是一致的,这正

是“一价定律”的核心内容。

第九章 汇率分析 一、购买力平价说

如果我们同样不考虑交易成本等因素,

那么跨国套利活动则会使同一可贸易商品
在不同国家的价格用同一货币来衡量的时

候是相等的,这也是开放经济下一价定律
的核心内容。

第九章 汇率分析 一、购买力平价说

开放经济下的一价定律就可以表示为:

Pi ? e ? Pi

*

这说明以同一货币衡量的不同国家的 同种可贸易商品的价格是一致的。

第九章 汇率分析

一、购买力平价说

? 2.购买力平价的基本形式
1)绝对购买力平价 两个前提:
第一,对于任何一种可贸易商品,一价 定律都成立;第二,在两国物价指数的编 制中,各种可贸易商品所占的权重相等。

第九章 汇率分析 一、购买力平价说

1)绝对购买力平价
两国由可贸易商品构成的物价水平之 间存在着下列关系:

? i pi ? e ? ?? i pi* ?
i ?0 i ?0

n

n

第九章 汇率分析
一、购买力平价说

? 1)绝对购买力平价
不同国家的可贸易商品的物价水平以 同一种货币计量时是相等的:

P ? e? P

*

第九章 汇率分析

一、购买力平价说

1)绝对购买力平价
P e ? P*
这就是绝对购买力平价的一般形式, 它说明,汇率取决于由不同货币衡量的

可贸易商品的价格水平之比,即取决于
不同货币对可贸易商品的购买力之比。

第九章 汇率分析

一、购买力平价说

? 2)相对购买力平价
通过对绝对购买力平价的两个假定条 件的发展,得到以下形式:

?e ? ?P ? ?P

*

相对购买力平价意味着汇率的升值与 贬值是由两国的通胀率的差异决定的。

第九章 汇率分析
一、购买力平价说

CASE:巨无霸(Big Mac)指数
从1986年开始,每年《经济学家》杂志都要计算 “巨无霸”货币指数。这个指数可以指示各国货币 汇率是否被高估或低估。它的理论基础实际上是购 买力平价理论。汇率长期走势应该使两个国家的商 品和服务的价格相等。也就是说,一美元在任何一 个国家应该可以买到相同的商品。 这个指数是以麦 当劳的巨无霸的价格为参照。按照购买力平价理论, 巨无霸在各国经过汇率换算以后价格应该相等。

第九章 汇率分析
巨无霸价格 当地价格 美国 英国 加拿大 中国 欧元区 香港 日本 $2.71 £1.99 C$3.20 Yuan9.90 Euro2.71 HK$11.50 ¥262 美元价格 2.71 3.08 2.17 1.20 2.89 1.47 2.18

美元的实际 购买力平价 1.36 1.18 3.65 1.00 4.24 96.7

现行汇率
(2003.4.22)

低估或高估的 百分比(%) +16 -18 -56 +10 -46 -19

1.58 1.45 8.28 1.10 7.80 120

第九章 汇率分析 一、购买力平价说

? 3)相对购买力的结论是:
第一,购买力平价的理论基础是货币 数量说; 第二,名义汇率在剔除货币因素后所 得的实际汇率是始终不变的; 第三,购买力平价决定中长期内均衡 汇率,或者其本身就是中长期均衡汇率。

第九章 汇率分析
一、购买力平价说

? 4)对相对购买力理论的分析、检验与评价
首先,购买力平价在计量检验中存在着技 术上的困难。
物价指数的选择不同,可以导致不同的购买力 平价。

商品分类上的主观性会扭曲购买力平价。
在计算相对购买力平价时,基期年的选择至关 重要。

第九章 汇率分析 一、购买力平价说 对购买力平价进行检验的最简单方法是考察实际 的汇率水平是否独立于名义汇率而始终保持不变,因 为这是购买力平价的一个重要结论。
150 140 130 120 110

名义有效汇率

实际有效汇率

100 90

1980

1982

1984

1986

1988

1990

图9-2 美元名义有效汇率和实际有效汇率变动情况(1973=100)

第九章 汇率分析 一、购买力平价说

对购买力平价理论简单的评价。
在所有的汇率理论中,购买力平价理论

是最有影响的;
相当多的经济学家认为,购买力平价并 不是一个完整的汇率决定理论; 它开辟了从货币数量角度对汇率进行分 析的先河。

第九章 汇率分析 二、利率平价说 从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系, 就是汇率的利率平价说(Theory Of Interestrate Parity)。

第九章 汇率分析
二、利率平价说

与购买力平价注重长期分析相比,利率平 价说是一种短期内的分析,两者之间的关系 如下: 中长期: 货币数量 价格) 汇率 购买力(商品 利

短期:货币(资金) 供求数量 率(资金价格) 汇率

第九章 汇率分析 二、利率平价说

国家
美国 英国 日本 德国

三个月国库券利率%
0.98 4.39 0.01 2.07

表9-2若干国家2004年5月17日三个月国库券利率

第九章 汇率分析
二、利率平价说

? 1.套补的利率平价

? ? i ?i

*

经济含义是:汇率的远期升贴水率(ρ )

等于两国的利率之差。

第九章 汇率分析 二、利率平价说

? 2.非套补的利率平价
非套补的利率平价与套补的利率平价的 区别在于,投资期满时的汇率不是通过 购买远期合约而确定下来,而是依靠自 己的预期来确定。 *

E? ? i ? i

经济含义是:预期的汇率远期变动率等 于两国货币利率之差。

第九章 汇率分析 二、利率平价说

从利率平价说角度对远期外汇市场 的分析
投机者的投机活动使以上两种利率平价 统一起来,对远期汇率的形成起到了决 定性的作用。 套补的利率平价与非套补的利率平价同 时成立,即:

f ? Eef ,? ? E? ? i ? i

*

第九章 汇率分析 二、利率平价说

CASE:利率与汇率的关系
高利率 有风险 资本流出 资本流入 汇率下 调 低利率

买该货币

卖该货 币

汇率 上升

汇率 下降

第九章 汇率分析

二、利率平价说

CASE:利率与汇率的关系
高利率通货的汇率是贬值的连续。

想凭借高利率唤起海外资本的需求,从 而保持通货量,这需要几个必要的条件。
1)政治稳定。

2)具有能吸纳海外资本的巨大资本市场。
3)具有流动性,无论何时,即使想把资本涨价 卖出去,同时具备自由的市场,不存在资本 金出入的限制。

第九章 汇率分析 二、利率平价说

对利率平价说的评价主要有三点:
首先,利率平价说对于正确认识外汇市 场上,尤其是资金流动问题非常突出的外 汇市场上汇率的形成机制是非常重要的。 其次,同购买力平价说一样,利率平价 说并不是一个独立的汇率决定理论,而只 是描述出了汇率与利率之间存在的关系。 再次,利率平价说具有特别的实践价值。

第九章 汇率分析 三、国际收支说

国际收支说的早期形式:国际借贷说 国际借贷说,实质上讲的是汇率由外汇 市场上的供求关系决定。这一理论认为, 外汇供求是由国际收支引起的。商品的进 出口、债券的买卖、利润、捐赠和旅游的 收支、资本交易等等,都会引起国际收入 和支出。而只有已经进入支付阶段的国际 收支,才会影响外汇的供求。

第九章 汇率分析 三、国际收支说

? 1.国际收支说的基本原理
国际收支说也对国际借贷说进行了修正 与改进,主要体现在两个方面:
一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析 之中。

二是进一步应用贸易收支和国际资本流动
的有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。

第九章 汇率分析 三、国际收支说

? 1.国际收支说的基本原理
1)外汇市场的均衡一是将国际资本流动纳入 汇率决定的分析之中。
外汇汇率 e D E S

外汇数量

图9-3 外汇市场均衡汇率的决定

第九章 汇率分析 三、国际收支说

外汇市场的多重均衡
外汇汇率
e E1 E2

S

E3 D 外汇数量

图9-4 外汇市场的多重均衡

第九章 汇率分析 三、国际收支说

? 1.国际收支说的基本原理
2)影响外汇供求的主要因素
I. 本国国民收入的变动。 II. 本国利率的变化。

III.市场预期的变化。

国际收支说的基本结论可以总结如下:
e ? f (Y , i , Ee f )
? ? ?

第九章 汇率分析 三、国际收支说

?2.对国际收支说的简单评价
第一,国际收支说指出了汇率与国际收支之 间存在的密切关系,这对于全面分析汇率的 决定因素,尤其是在短期内分析汇率的变动 是极为重要的。 第二,与购买力平价和利率平价一样,国际 收支说也不能被视为完整的汇率决定理论, 而只是汇率与其他经济变量存在着的联系。 第三,国际收支说是关于汇率决定的流量理 论。

第十章 跨国融资管理概述 一、跨国融资关系的管理目标:外部均衡

一国与外界之间的跨国融资关系,应 该处于一个什么样的状态之中?

第十章 跨国融资管理概述 一、跨国融资关系的管理目标:外部均衡

1.外部均衡目标的含义

1)不存在跨国融资关系不可取:不
加分析地维持经常账户平衡的不合理 性。

第十章 跨国融资管理概述 一、跨国融资关系的管理目标:外部均衡

2.外部均衡目标的演变状况
1)固定汇率时期:经常账户平衡 2)浮动汇率初期:总差额的自发平衡,

可以不加管理。
3)当代的共识:国际收支的合理结构,

其中核心又是经常账户的合理水平。

第十章 跨国融资管理概述 一、跨国融资关系的管理目标:外部均衡

3.外部均衡目标的确定依据
1)经济理性
时间偏好情况 资本收益情况

第十章 跨国融资管理概述 一、跨国融资关系的管理目标:外部均衡

? 3.外部均衡目标的确定依据
2)可维持性
资金流入的动因:是否存在人为扭曲

资金流入的数量:债务比率分析

第十章 跨国融资管理概述 一、跨国融资关系的管理目标:外部均衡

? 4.外部失衡的类型
1)临时性失衡。临时性失衡是短期的、

由非确定或者偶然因素引起的。
2)结构性失衡。结构性失衡是指国内

经济、产业结构不能适应世界市场的
变化而发生的国际收支失衡。

第十章 跨国融资管理概述 一、跨国融资关系的管理目标:外部均衡

4.外部失衡的类型
3)货币性失衡。货币性失衡是指在一 定汇率水平下,国内货币成本与一般 物价上升而引起出口货物价格相对高 昂、进口货物价格相对便宜,从而导 致的国际收支失衡。 4)周期性失衡。周期性失衡是指一国 经济周期波动所引起的国际收支失衡。

第十章 跨国融资管理概述
一、跨国融资关系的管理目标:外部均衡

?4.外部失衡的类型
5)收入性失衡。收入性失衡是一个比

较笼统的概念,可以概括为一国国民
收入相对快速增长,导致进口需求的 增长超过出口增长所引起的国际收支 失衡。

第十章 跨国融资管理概述

二、跨国融资关系管理中的特殊问题:内外均衡关系

在开放经济的总体宏观管理中,对跨

国融资关系的管理不是孤立的,必须和
原有的宏观管理目标协调兼顾,最终达

到同时实现,这就产生了内外均衡关系
问题。

第十章 跨国融资管理概述 二、跨国融资关系管理中的特殊问题:内外均衡关系

? 1.跨国融资关系管理的背景
协调经济体原有的内部均衡目标和 新出现的外部均衡目标之间的关系。

第十章 跨国融资管理概述 二、跨国融资关系管理中的特殊问题:内外均衡关系

2.内部均衡目标的含义
1)包括范围:
经济增长
充分就业

价格稳定

第十章 跨国融资管理概述

二、跨国融资关系管理中的特殊问题:内外均衡关系

2.内部均衡目标的含义
2)目标之间的关系
经济增长与充分就业:奥肯定律 充分就业与价格稳定:菲利普斯曲线

第十章 跨国融资管理概述 二、跨国融资关系管理中的特殊问题:内外均衡关系

3.内外均衡目标之间的关系
1)米德冲突:
在固定汇率制下内部均衡与外部均衡 (假定失业与通货膨胀是两种独立的情况, 外部均衡就是经常账户平衡)之间存在着 四种可能的状态组合。

第十章 跨国融资管理概述 二、跨国融资关系管理中的特殊问题:内外均衡关系

内部经济状况

外部状况

1
2 3 4

经济衰退/失业增加
经济衰退/失业增加 通货膨胀 通货膨胀

国际收支逆差
国际收支顺差 国际收支逆差 国际收支顺差

第十章 跨国融资管理概述 二、跨国融资关系管理中的特殊问题:内外均衡关系

第一、四种情况则意味着内外均衡的冲突, 因为政府在通过调节社会总需求实现内部均 衡的时候,会引起外部经济状况距离均衡目 标更加遥远。就拿第一种情况来说,当政府 采取增加社会总需求的扩张性措施以解决国 内的经济问题时,对外国商品的需求也随之 增加,于是进口进一步增加,即使出口不变, 经常账户的逆差会进一步扩大,越来越偏离 其经常账户平衡的外部均衡目标。

第十章 跨国融资管理概述

二、跨国融资关系管理中的特殊问题:内外均衡关系

第二、三种情况意味着内外均衡之间的 一致。以第二种情况为例,为实现经济的 内部均衡,显然要求政府采取增加社会总 需求的措施进行调控,对外国商品的需求 必然也会随之增加,于是进口相应增加, 在出口保持不变的情况下,这会带来经常 账户的逆差增加,从而使原有的国际收支 顺差状况得以改变而趋于平衡。

第十章 跨国融资管理概述 二、跨国融资关系管理中的特殊问题:内外均衡关系

2)广义的内外均衡冲突 无论是在固定汇率制度下还是在浮动 汇率制度下,内外均衡冲突的问题是 始终存在的。
浮动汇率的影响 资金流动的影响

第十章 跨国融资管理概述 二、跨国融资关系管理中的特殊问题:内外均衡关系

2)广义的内外均衡冲突
一般情况下的实现某一均衡目标的努力

对另一均衡目标的干扰或破坏称为“广义
的内外均衡冲突”。

第十章 跨国融资管理概述 二、跨国融资关系管理中的特殊问题:内外均衡关系

CASE:中国的内外均衡冲突 冲突之一:1994年至1996年,外汇储备快 速增加和较高的通货膨胀之间的冲突。 冲突之二:1998年外汇储备增幅快速下降 和物价持续下降之间的冲突。 冲突之三:1998年以来,汇率稳定和本外 币利差倒挂之间的冲突。

第十章 跨国融资管理概述 三、跨国融资关系的管理方法:政策搭配

跨国融资关系的管理,可以从经济的自

发调整机制与政策调节机制两个方面来观
察。

第十章 跨国融资管理概述

三、跨国融资关系的管理方法:政策搭配

1.外部均衡的自发调节机制
1)固定汇率制下的自发调节机制
收入机制

货币—价格机制
利率机制

第十章 跨国融资管理概述

三、跨国融资关系的管理方法:政策搭配

1.外部均衡的自发调节机制
2)浮动汇率制下的自发调节机制
汇率机制

第十章 跨国融资管理概述 三、跨国融资关系的管理方法:政策搭配

2.政策调控的基本思路
1)关于政策协调的“丁伯根原则” 荷兰经济学家丁伯根(J.Tinbergen)是 第一位经济学诺贝尔奖得主(1968年), 他最早提出了将政策目标和工具联系在一 起的正式模型,指出要实现几种独立的政 策目标,至少需要相互独立的几种有效的 政策工具。

第十章 跨国融资管理概述 三、跨国融资关系的管理方法:政策搭配

2.政策调控的基本思路
1)关于政策协调的“丁伯根原则” 丁伯根原则对目标的实现过程具有如下特点: 一是假定各种政策工具可以供决策当局集中 控制,从而通过各种工具的紧密配合来实现 政策目标;二是没有明确指出每种工具有无 必要在调控中侧重于某一目标的实现。这两 个特点是不尽与实际情况复合的或者不能满 足实际调控的需要的。

第十章 跨国融资管理概述 三、跨国融资关系的管理方法:政策搭配

2)政策指派与“有效市场分类原则” 蒙代尔对于政策调控的研究是基于这样一个 出发点:在许多情况下,不同的政策工具实际 上掌握在不同的决策者手中如果决策者并不能 紧密协调这些政策而是独立进行决策的话,就 不能达到最佳的政策目标。蒙代尔得出的结论 是:如果每一工具被合理地指派给一个目标, 并且在这一目标偏离其最佳水平时按照规则进 行调控,那么在分散决策的情况下仍有可能实 现最佳调控目标。

第十章 跨国融资管理概述 三、跨国融资关系的管理方法:政策搭配

2)政策指派与“有效市场分类原则”
关于每一工具应如何指派给相应目标,蒙

代尔提出了“有效市场分类
原则”。这一原则的含义是:每一目标应该 指派给对这一目标有相对最大的影响力、因 而在影响政策目标上有相对优势的工具。

第十章 跨国融资管理概述 三、跨国融资关系的管理方法:政策搭配

3.政策搭配思想的含义
针对内外均衡目标,确定不同政策工具的指 派对象,并且尽可能地进行协调以同时实现 内外均衡,我们将这一政策间的指派与协调 称为“政策搭配”。

第十章 跨国融资管理概述 四、跨国融资管理的首要问题:融资还是调整

在实践中,当开放经济出现失衡尤其是外部 失衡时,政府面临的第一个问题是“融资还是 调整”。对这一问题的不同意见直接带来政策 搭配上的不同选择。

第十章 跨国融资管理概述 四、跨国融资管理的首要问题:融资还是调整

? 1.国际收支失衡时的融资政策——国际储 备政策
1)国际储备的构成
广义的国际储备可以划分为自有储备和借入储备。 两者之和又可称为国际清偿力(International Liquidity),反映了一国货币当局干预外汇市场 的总体能力。

第十章 跨国融资管理概述 四、跨国融资管理的首要问题:融资还是调整

? 1.国际收支失衡时的融资政策——国际储 备政策
1)国际储备的构成
官方储备包括黄金、特别提款权、在基金组织 的储备头寸、外汇资产(包括货币、存款和有价 证券)以及其他债权。这是狭义的国际储备定义, 即自有储备。

第十章 跨国融资管理概述 四、跨国融资管理的首要问题:融资还是调整

? 1.国际收支失衡时的融资政策——国际
储备政策
1)国际储备的构成
借入储备主要包括:备用信贷、互惠信贷和支

付协议、本国商业银行的对外短期可兑换货币
资产等三项内容。

第十章 跨国融资管理概述

四、跨国融资管理的首要问题:融资还是调整

1.国际收支失衡时的融资政策——国际储

备政策
2)影响国际储备数量的主要因素
第一,进口规模。这就是特里芬教授最先提
出的衡量储备数量的标准,即以储备占年进口 总额的比例来推算一国的最佳储备量。一般认 为这一比例范围为20%~50%。

第十章 跨国融资管理概述

四、跨国融资管理的首要问题:融资还是调整

1.国际收支失衡时的融资政策——国际储 备政策
2)影响国际储备数量的主要因素
第二,进出口贸易差额的波动幅度。 第三,汇率制度。 第四,国际收支自动调节机制和调节政策的效 率。

第十章 跨国融资管理概述

四、跨国融资管理的首要问题:融资还是调整

1.国际收支失衡时的融资政策——国际储 备政策
2)影响国际储备数量的主要因素
第五,持有储备的机会成本。 第六,金融市场的发育程度。 第七,国际货币合作状况。 第八,国际资金流动情况。

第十章 跨国融资管理概述

四、跨国融资管理的首要问题:融资还是调整

? 1.国际收支失衡时的融资政策——国际

储备政策
3)影响国际储备币种构成的主要因素
币值稳定性
盈利性

国际经贸往来的方便性

第十章 跨国融资管理概述 四、跨国融资管理的首要问题:融资还是调整

? 2.国际收支失衡时的调整政策——需求管理 政策
对宏观经济的调控主要是通过对社会总需求进 行调解而实现的,所以宏观调控常被称为“需 求管理”。对总需求的调节又可分为两种类型:
第一,主要调节社会需求的总水平,这被称为需求 增减型政策(Expenditure-Changing Policy); 第二,主要调节社会需求的内部结构,这被称为需 求转换型政策(Expenditure-Switching Policy)。

第十章 跨国融资管理概述
四、跨国融资管理的首要问题:融资还是调整

? 2.国际收支失衡时的调整政策——需求 管理政策
1)需求/支出增减型政策:包括财政政策与 货币政策
财政政策:政府利用财政收支和公债对经济进 行调控的经济政策,主要工具为财政收支政策 和公债政策。 货币政策:中央银行通过调节货币供应量与利 率以影响宏观经济活动会平的经济政策,主要 工具为:公开市场业务、再贴现以即改变法定 准备金率。

第十章 跨国融资管理概述 四、跨国融资管理的首要问题:融资还是调整

? 2.国际收支失衡时的调整政策——需求管 理政策
2)需求/支出转换型政策
汇率政策:通过确定汇率制度与汇率水平来对 经济产生影响的政策。 直接管制政策:政府对经济交易实施的直接行 政控制,如国际经济交易中的贸易管制(如关税、 金出口配额等)与金融管制(如外汇兑换管制、 汇率管制等)。

第十章 跨国融资管理概述 四、跨国融资管理的首要问题:融资还是调整

3.国际储备政策与调节社会总需求政策的

搭配举例
假设一个国际收支逆差的国家A,经分析

研究,其政府认为这是由政府预算赤字和货
币宽松引起的货币性失衡,于是决定采用下

述几种方法加以调整。

第十章 跨国融资管理概述 四、跨国融资管理的首要问题:融资还是调整

? 3.国际储备政策与调节社会总需求政策 的搭配举例
方法一是需求增减型,它要求较大幅度地 削减财政赤字、减少货币供应量。其结果是, 在纠正国际收支失衡的同时,有可能同时引 发失业增加、经济活动活力降低、社会动荡 等问题。

第十章 跨国融资管理概述 四、跨国融资管理的首要问题:融资还是调整

3.国际储备政策与调节社会总需求政策的 搭配举例
方法二是需求增减型与融资型的搭配。与 方法一相比,它要求较小程度地削减财政 赤字和收缩银根,但同时要求动用官方储 备或使用国际信贷便利。其结果是,在纠 正国际收支逆差的同时,失业和社会动荡 程度较轻,但官方储备流失或者对外债务 增加。

第十章 跨国融资管理概述 四、跨国融资管理的首要问题:融资还是调整

3.国际储备政策与调节社会总需求政策的搭 配举例
方法三是需求增减型与需求转换型的搭配。 与方法一相比,它要求较小程度地削减财政 赤字和收缩银根,但同时要求货币贬值。其 结果是,在纠正国际收支逆差的同时,失业 和社会动荡程度较轻,但货币贬值可能引起 外汇市场混乱和未来的通货膨胀。

第十章 跨国融资管理概述 五、跨国融资管理的政策搭配方案分析

在运用政策搭配以实现内外均衡的方案

中,蒙代尔提出的财政政策与货币政策的搭
配、斯旺提出的支出政策与汇率政策的搭配

最有影响。

第十章 跨国融资管理概述
五、跨国融资管理的政策搭配方案分析

1.财政政策与货币政策的搭配
蒙代尔以政府预算作为财政政策的代表,
以货币供给作为货币政策的代表,论述两 者的搭配方法。在蒙代尔的分 析中,外部均衡被视为总差额的平衡。

第十章 跨国融资管理概述
五、跨国融资管理的政策搭配方案分析

货币扩张

EB IB
预算增加

第十章 跨国融资管理概述
五、跨国融资管理的政策搭配方案分析

在区间(1)的点A,面对的是国内经济的衰 退和失业以及国际收支的逆差的问题,应该 采用财政政策来解决内部经济衰退问题,即 扩大预算,使A点向IB曲线上的B点移动;同 时,应该采用紧缩性货币政策来解决国际收 支逆差的问题,使点B向EB曲线上的点C移动。 扩张性财政政策和紧缩性货币政策的如此反 复使用,最终会使点A切近点O,令开放经济 达到内外的同时均衡。

第十章 跨国融资管理概述 五、跨国融资管理的政策搭配方案分析

如果政策指派方式相反,即以财政政策解 决外部均衡问题,以货币政策解决内部均衡, 我们来分析一下这一指派的后果。对于区间 (3)的点D,面临着国内经济通货膨胀和国际 收支顺差的问题,先以紧缩性货币政策解决 通胀问题,令点D向IB曲线上的点E移动,通 胀虽然消除了,但是顺差加重;在以扩张性 的财政政策解决顺差问题,图10-1虽然没有 画出,但是可以看到,经济将离内外均衡点 O越来越远。

第十章 跨国融资管理概述

五、跨国融资管理的政策搭配方案分析

? 2.支出转换政策与支出增减政策的搭配
所谓的支出转换政策,是指通过改变 本币的汇率、达到改变贸易品和非贸易 品相对价格的目的,进而引起支出在进 口品和国内产品之间转换的政策;所谓

的支出增减政策,则是指引导国内支出
增加或者减少的政策。

第十章 跨国融资管理概述 五、跨国融资管理的政策搭配方案分析
汇 率

EB

O

IB 需求总量

第十章 跨国融资管理概述
五、跨国融资管理的政策搭配方案分析

当宏观经济处于失衡时,如区间(一)中 的A点,经济面临着国内通货膨胀、经常账

户逆差的问题,为使该点向O点移动,由于
A点在O点的右下方,所以必须削减国内支

出,压缩总需求,并且同时提高本币汇率,
令本币贬值,点A遂向O点方向切近。

第十章 跨国融资管理概述 五、跨国融资管理的政策搭配方案分析

CASE:
中国高通涨货币政策。

第十一章 汇率制度与汇兑管制
主要内容

固定与浮动汇率制度的对比,并且运用 蒙代尔-弗莱明模型比较二者在财政政策和 货币政策运用方面的不同特点;
其它的汇率制度,包括爬行钉住制、汇 率目标区制、货币局制等;

汇兑管制的问题。

第十一章 汇率制度与汇兑管制
一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

汇率制度主要包括以下方面:
确定汇率的原则和依据; 维持与调整汇率的方法;

管理汇率的法规、制度和政策等;
制定、维持和管理汇率的官方机构。

第十一章 汇率制度与汇兑管制
一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

固定汇率制度与浮动汇率制度主要是 根据汇率的变动方式(即上述第二点)

来分类的。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

世界上的汇率制度经历了从固定汇率制
转向浮动汇率制的历史演变过程,因此这

两种类型的汇率制度存在继承性的内在联
系;但是由于国际经济环境与条件的变化, 它们又有着重大的区别。

第十一章 汇率制度与汇兑管制
一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

焦点主要集中在三个问题上:
出现国际收支失衡后经济恢复内外均
衡的自动调节机制;

实现内外均衡的政策利益;
对国际经济关系的影响。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

? 1.实现内外均衡的自动调节机制的效 率问题
调整机制涉及的变量数目; 调整机制的自发性; 调整的幅度;

调整的稳定性。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

? 1.实现内外均衡的自动调节机制的效 率问题
变量 数目 自发性
较弱

幅度
较为僵 硬、剧烈
连续、 小幅微调

稳定性

固定汇 率制度
浮动汇 率制度

多种国内 经济变量
单一变量

较强

稳定性投 机或非稳 定性投机

第十一章 汇率制度与汇兑管制 一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

? 2.实现内外均衡的政策利益问题
1)蒙代尔-弗莱明模型
i

i0
LM

O IS

Y0 Y 图11-1 封闭经济条件下的商品市场和货币市场的均衡

第十一章 汇率制度与汇兑管制 一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

? 2.实现内外均衡的政策利益问题
1)蒙代尔-弗莱明模型
i i* O LM BP IS Y* Y 图11-2 开放经济下的一般均衡

第十一章 汇率制度与汇兑管制 一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

? 2.实现内外均衡的政策利益问题
1)蒙代尔-弗莱明模型
首先,分析对象是一个开放的小型国家,因此 该国只能接受世界利率水平,而无法影响之; 其次,产出完全由总需求水平确定,名义汇率 与实际汇率之间没有区别,即设价格水平为1; 再次,即使在长期,购买力平价也不成立;因 此浮动汇率制度下汇率完全依据国际收支状况 进行调整。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

2.实现内外均衡的政策利益问题
2)固定汇率制度下的财政政策和货币政 IS’ 策分析 i
IS i’ A

LM

LM’

i*

O

B

BP

Y* Y’ Y2 Y 图11-3 固定汇率制下财政政策分析

第十一章 汇率制度与汇兑管制 一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

? 2.实现内外均衡的政策利益问题
2)固定汇率制度下的财政政策和货币政策 分析 i
IS LM LM’ O

i*

BP A

Y* Y 图11-4 固定汇率制下货币政策分析

第十一章 汇率制度与汇兑管制 一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

? 2.实现内外均衡的政策利益问题
3)浮动汇率制度下财政政策与货币政策 的分析
i A LM O

i*

BP IS’(e1)
IS(e0),IS(e1)

Y*

Y

图11-5 浮动汇率制下财政政策分析

第十一章 汇率制度与汇兑管制 一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

? 2.实现内外均衡的政策利益问题
3)浮动汇率制度下财政政策与货币政策 的分析
i LM O A B

LM’ BP IS’(e1)
IS(e0)

i* i’

Y* Y’ Y1 图11-6 浮动汇率制下货币政策分析

Y

第十一章 汇率制度与汇兑管制 一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

CASE:我的模型与真实的世界——蒙 代尔演讲摘录
蒙代尔-弗莱明模型的原型

成功之处
财政政策

阿根廷的例子

第十一章 汇率制度与汇兑管制 一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

? 2.实现内外均衡的政策利益问题
4)实现内外均衡的政策利益问题
自主性
纪律性

放大性

第十一章 汇率制度与汇兑管制
一、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

固定汇率制度 可信性 (Credibility)

浮动汇率制度 灵活性 (Flexibility)

? 图11-7 两种汇率制度位于两个端点

第十一章 汇率制度与汇兑管制 二、其他汇率制度的简介 类别 第一类 第二类 第三类 第四类 第五类 第六类 第七类 第八类 汇率制度名称 放弃独立立法货币 货币局制度 固定钉住 水平波幅钉住 爬行钉住 爬行波幅 管理浮动 独立浮动 国家/地区(个) 40 8 40 5 4 6 42 40

? 表11-1 IMF成员国(地区)的汇率制度情 况

第十一章 汇率制度与汇兑管制 二、其他汇率制度的简介

? 1.货币局制
起源于19世纪中期,当时为英、法、葡等 国家的殖民地所广泛采用。 到20世纪50、60年代,大多数原来实行货 币局制度的国家都纷纷采取中央银行制度。 但自20世纪90年代以来,货币局制度又有 回潮的势头:阿根廷、立陶宛、爱沙尼亚、 波斯尼亚、保加利亚等分别于1991、1992、 1994、1997年重建或实施货币局制度来稳定 经济。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 二、其他汇率制度的简介

? 1.货币局制
运作特征是:本国货币通过一固定比率与 在经济上和其关联程度较密切的另一国货币 可兑换;所发行的货币保证完全以外汇储备 作为后盾, 以使货币局制度下的国家负债具 有足够的信用保证。 基本运行原则是:钉住一种作为基准的外 国货币以及货币发行完全以外汇储备为后盾。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 二、其他汇率制度的简介

? 1.货币局制
与一般中央银行制度的主要区别在于: 货币局制中的货币当局失去了货币发行 的主动权和最后贷款人的功能。
货币局制与普通的固定汇率制的区别在 于:一是它对汇率水平作了严格的法律 规定;二是它对储备货币的创造来源作 了严格的法律限制。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 二、其他汇率制度的简介

? 1.货币局制
优点:有利于加强金融稳定,避免银行挤 兑,抑制市场投机,提高有关国家金融政策 的信用,保持国际贸易的稳定发展。 缺陷:汇率机制缺乏弹性和金融系统脆弱, 导致本国政府不能控制货币供应和利率,不 能根据内部经济需要通过汇率来调整外来因 素对经济的影响,这不仅削弱了政府调节经 济的能力,且这一弱点也为国际金融市场投 机力量发动冲击制造了机会。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 二、其他汇率制度的简介

2.爬行钉住制
爬行钉住制集合了固定汇率制和浮动汇率 制的某些特征。 20世纪60年代,爬行钉住制在国际范围 内引起了较为广泛的关注。自那时起,一 些国家相继采用了这一制度,例如智利 (1965-1970,1973-1979),韩国 (1968-1972),秘鲁(1976-1977, 1978~)等等,但为数并不多。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 二、其他汇率制度的简介

爬行钉住制与有管理的浮动汇率制度 (又称“肮脏的”浮动汇率制)的区别在 于:前者的货币当局需要准确地测度实际 汇率,并制定合理的波动地带;而后者的 汇率水平则主要由市场决定,政府仅进行 偶尔的干预。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 二、其他汇率制度的简介

? 2.爬行钉住制
优点:有利于政府实施政策管理,克 服外汇市场的剧烈波动;具有结构及制 度上的高度灵活性,可以有效地化解大 规模短期外国资本。

缺陷:国内的货币政策仍然受到来自 外部的严重制约;汇率的调整速度仍不 够迅速,遇到外界的突发冲击时显得不 够及时。

第十一章 汇率制度与汇兑管制
二、其他汇率制度的简介

? 3.汇率目标区制
汇率目标区制是指一种将汇率浮动限制在 一定区域内的汇率制度。 与爬行钉住制的区别在于:汇率波动的范 围更大,并且政府对外汇市场的干预程度要 小于爬行钉住制,只有在必要时,政府才会 加以干预; 与有管理的浮动汇率制的区别在于:汇率 目标区为一定时期内汇率波动幅度设立了一 个目标范围,并且根据汇率变动的情况调整 货币政策,防止汇率波动超过此目标区;

第十一章 汇率制度与汇兑管制

二、其他汇率制度的简介

? 3.汇率目标区制
与严格的固定汇率制也不同:实行汇率 目标区的国家没有通过市场干预以维持汇 率稳定的义务,也不需要做出任何形式的 市场干预的承诺,并且目标区本身也可以

随着经济形势变化而随时做出调整。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 二、其他汇率制度的简介

?3.汇率目标区制
建立汇率目标区的现实意义在于:
向市场发出明确的信号,增强公众对汇率保持 稳定的心理预期,提高了汇率政策的有效性。 汇率水平在目标区内的适度波动可调节外汇市 场供求,减少不合理的资金流动套利行为,使各 种不利因素的冲击在目标区得以缓解和释放。 有利于保持货币政策操作的独立性,隔离资本 流动对货币政策的冲击;当汇率在目标区内小幅 度波动时,中央银行不进行或很少进行干预,这 样就保证了货币政策稳定。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 三、美元化

?1.美元化的成本与收益
对于实行美元化的国家来说:
美元化会使该国享受到低利率、更加稳定的 金融市场、金融深化、政策的可信度、本国 经济和世界经济的结合更加密切等利益。 但同时,美元化将使该国的货币政策处于不 可逆转的从属地位,使本国政府因此而丧失 铸币税。各国应根据自己的实际情况权衡利 弊。

第十一章 汇率制度与汇兑管制
三、美元化

?1.美元化的成本与收益
对于美国来说,别国的美元化可以使它 得到以下的利益:
减少美国与这些国家进行交易的汇率风险, 增加资本和贸易的双向流动。 随着美元区的扩大,美国和世界其他各国的 经济联系不断增强,美元的霸权地位将得到 巩固。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 三、美元化

?1.美元化的成本与收益
美元化也会给美国造成不小的负担:
美元化使美元面临着更大的风险,加重了美 国的调节负担。 美元化增强了该国与美国的联系。在繁荣时 期,这种联系固然对美国有利,但在危机时, 由于这些国家没有独立的货币政策,就会将危 机归咎于美国,产生不利的国际经济和政治影 响,从而加强了国际经济的不稳定性。

第十一章 汇率制度与汇兑管制

三、美元化

2.美元化的有效性
美元化的有效性取决于两个重要的前 提:
驻锚货币是否较为坚挺;

美元化对实施国的收益是否大于成本。

第十一章 汇率制度与汇兑管制

三、美元化

?2.美元化的有效性
美元化的实施机制可以分为官方宣布的 美元化和市场化的美元化:
由市场自行促成的美元化是一个非常自然的 过程,相当于货币替代,政策成本不高,能 够在最大限度上体现美元化的优势。 时间相当漫长,而且由于外汇市场上的波动, 会产生频率较高的反复。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 三、美元化

?2.美元化的有效性
官方宣布实施美元化见效比较快,但是
会产生以下几个问题:
强行要求取消本币,现存的本币合同会因为 过渡时间不足而导致产出成本; 政府会立即丧失铸币税; 对美元时间表的不同选择会造成不同的成本。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 三、美元化

?

2.美元化的有效性
官方实行美元化有三种选择:
① 一夜之间制定法律,实行美元化; ② 宣布过渡期;

③ 平行美元化。

第十一章 汇率制度与汇兑管制
三、美元化

Case:阿根廷的美元化进程最终失败
阿根廷在1991年引入了货币局制度,这是一种 极端的固定汇率安排;实际上是一种“过程美元 化”,或者说“不完全美元化”。 货币发行局制度在初期被证明是颇有成效的, 使其经济迅速恢复了稳定。 2001年11月,IMF决定延迟拨付对阿根廷的援助, 引起投资者和公众的恐慌和挤兑,导致阿根廷成 为有史以来世界上最大的倒账国。 2002年1月,阿根廷总统杜阿尔德宣布放弃实行 了11年的本国货币比索与美元的联系汇率制度。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 二、其他汇率制度的简介

Case:中间汇率制度的消失
“中间制度消失论”(the Hypothesis of the Vanishing Intermediate Regime) 的要点是,唯一可持久的汇率制度是自由浮 动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率 制。 在实证上,证据显示各国目前并未像中间 制度消失论所预言的那样,迅速移向两端而 使中间地带腾空。 中间制度消失论的出现和流行是对新兴经 济体危机反思的结果,同时也在一定程度上 反映了在当前国际汇率制度演变的基本趋势。

第十一章 汇率制度与汇兑管制
二、其他汇率制度的简介

影响一国选择某种汇率制度的因素:
本国经济的结构性特征;
本国特定的政策目的; 地区间经济合作的情况; 国际经济条件的制约。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 四、汇兑管制与自由兑换问题

汇兑管制即货币兑换管制,它是直接管 制政策的一种,属于政府对外汇交易的管制。

与汇兑管制相对的概念就是货币的自由 兑换,它是指在外汇市场上,能够自由地用 本国货币购买(兑换)某种外国货币,或用 某种外国货币购买(兑换)本国货币。

第十一章 汇率制度与汇兑管制
四、汇兑管制与自由兑换问题

?1.汇兑管制的政策目标与经济效应
一国实行汇兑管制的政策目标主要在以 下几个方面:
实行汇兑管制可以保证有限的外汇资源得 到有效应用;

为了安全起见,许多国家不得不采取汇兑 管制措施,通过汇兑管制来建筑其抵抗国际 投机的“防火墙”。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 四、汇兑管制与自由兑换问题

?1.汇兑管制的政策目标与经济效应
汇兑管制对于经济也存在诸多不利之处:
政府对外汇市场需求和供给人为的控制会 扭曲市场价格信号,并带来“寻租”问题。
汇率 A e* B C E F G D O S

图11-8 汇兑管制的经济效应分析

H

I

外汇数量

第十一章 汇率制度与汇兑管制

四、汇兑管制与自由兑换问题

?1.汇兑管制的政策目标与经济效应
汇兑管制对于经济也存在诸多不利之处:
汇兑管制在长期上对于一国经济的发展也是 不利的。

汇兑管制政策是一国单方面的非合作性的政
策,这会引起贸易伙伴国的不满,从而引发贸 易战和汇率战,破坏正常的国际贸易秩序。

第十一章 汇率制度与汇兑管制

四、汇兑管制与自由兑换问题

?2.货币自由兑换问题
1)货币自由兑换的阶段:
首先是经常账户的有条件兑换;
其次是经常项目自由兑换; 第三是经常账户自由兑换和资本与金融账 户有条件兑换; 最后是经常账户自由兑换和资本和金融帐 户自由兑换。这是完全的货币自由兑换,也 是货币自由兑换发展的最高境界。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 四、汇兑管制与自由兑换问题

Case:日本资本账户开放的过程及措施
日本从1971年起陆续开始进行金融自由化。

主要措施是:有限度地开放资本账户、开放证券 及债券市场、开放非银行金融机构从事金融业务。
其中可以分成三个阶段:第一个阶段是从1970年 4月到1977年6月,是开放国内金融投资时期;第二 个阶段别是从1980年12月到1989年5月,是鼓励国 人直接投资时期;第三阶段是从1993年至今,是金 融自由化时期。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 四、汇兑管制与自由兑换问题

?2.货币自由兑换问题
2)实现货币可自由兑换的前提条件
稳定的宏观经济环境和合理的宏观经济政 策; 良好的市场机制和相应的微观经济基础; 合理的汇率及其生成机制; 政府必须要有足够的国际储备; 国内金融市场要有一定程度的发育和完善。

第十一章 汇率制度与汇兑管制 四、汇兑管制与自由兑换问题

CASE:人民币自由兑换问题
对人民币可兑换性的控制可划分为下面 四个阶段:
1. 高度集中控制时期(1979年以前) 2. 向市场化过渡的时期(1979-1993年) 3. 经常账户下有条件自由兑换时期(1994-1996 年) 4. 经常账户下完全自由兑换时期(1996年12月1 日至今)

第十二章 国际政策协调 主要内容

首先,介绍国际间政策协调问题的必要性 和基本原理,即为什么国家之间要通过政策 协调以实现其政策目标。 其次,在货币金融领域进行国际间政策协 调的制度安排——国际货币体系,以及担任 这些国际政策的协调的国际金融机构。 最后,国际政策协调发展到一定阶段的产 物——欧元,以及在欧元背后的欧洲货币政 策和财政政策体系。

第十二章 国际政策协调 一、基本原理

? 1.开放经济中的国家之间相互依存性

开放经济条件下的冲击传导机制
可以分为三种:
第一,收入机制。
第二,相对价格机制。

第三,利率机制。

第十二章 国际政策协调

一、基本原理

? 2.国际间政策协调的必要性
国际间政策协调(international policy coordination)从狭义上讲,是指各国在制 定国内政策的过程中,通过各国磋商等方式 对某些宏观政策进行共同的设置;从广义上 讲,凡是在国际范围内能够对各国国内宏观 政策产生一定程度制约的行为均可视为国际 间政策协调。

第十二章 国际政策协调 一、基本原理

? 2.国际间政策协调的必要性
以博弈论作为分析工具,分析国际政策 协调对于实现各国经济目标的重要性。
B国
实行扩张性政策 不实行扩张性政策 实行扩张性政策 (-10,-10) (-20,10) (10,-20) (-1,-1)

A国
不实行扩张性政策 表12-1 不同政策组合下的A、B两国的得益矩阵

第十二章 国际政策协调

一、基本原理

CASE:托宾税——国际间政策协调 的一种方案
1972年,托宾在普林斯顿大学演讲的时
候首次提出了对现货外汇交易课征全球统

一的交易税,即“托宾税”的观点。
托宾税的特点是单一低税率和全球性。

第十二章 国际政策协调
一、基本原理

CASE:托宾税——国际间政策协调

的一种方案
托宾税这一方案存在着三个难题:
首先有可能降低市场的流动性,使外汇市场
更趋动荡; 其次存在技术上的问题; 最后是政策协调方面的阻碍。

第十二章 国际政策协调
二、国际货币体系

国际货币体系(international
monetary system)是调节各国货币在国 际间支付、结算、汇兑和转移所确定的规 则、惯例以及机构安排的总称。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

从货币本位来看,主要经历了金本位制、金 汇兑本位制和纸币本位制三个阶段; 从汇率制度安排而言,又可以划分为完全固 定汇率制、完全浮动汇率制以及介于这两支 之间的爬行钉住汇率制、联系汇率制和管理 浮动汇率制等汇率制度。 从时间的先后看,国际货币体系大约可以分 为三个阶段,即国际金本位制阶段、布雷顿 森林体系阶段和牙买加体系阶段。

第十二章 国际政策协调
二、国际货币体系

1.国际金本位制
1)金本位制的基本概念
特点:金币可以自由铸造、自由熔化、自 由输出入国境,具有无限法偿权;黄金具有 无限制的支付手段权利;各国根据金币的重 量成色,确定黄金官价,以确定各国货币之 间的汇率。 作为历史上第一个国际货币体系,金本位 制是一种比较稳定的货币制度,在19世纪末 和20世纪初,获得了世界上主要资本主义国 家的青睐。

第十二章 国际政策协调
二、国际货币体系

? 1.国际金本位制
2)国际金本位制对内外部均衡的调节作 用 前提:
首先,黄金能够自由兑换、自由铸造、自 由输出入;当国际收支因素带来黄金储备变 动进而影响货币供给的时候,政府不采取冲 销措施。 其次,不存在国际资本的流动,不存在资 本项目下的资金流动。 第三,商品的价格具有完全弹性。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 1.国际金本位制
2)国际金本位制对内外部均衡的调节作 用
黄金流出 货币供给下降 价格水平下降

出口增加、 进口减少

国际收支逆差

国际收支顺差

出口减少、 进口增加

价格水平上升

货币供给上升

黄金流入 黄金流出

图12-1 国际金本位制下内外均衡的自动实现

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 1.国际金本位制
2)国际金本位制对内外部均衡的调节作用
特点:
自发性 稳定性 对称性

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 1.国际金本位制
3)国际金本位制的局限性和崩溃 国际金本位制具有的内在不稳定性主要表 现在:
很多情况下,许多政府不可能不对黄金的输 出入进行干预;

许多金本位制自发调节机制的前提条件并不 一定能够满足;
第三,黄金在世界范围内的分布也很不平衡。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 2.布雷顿森林体系
1)布雷顿森林体系产生的主要原因和主 要内容
第二次世界大战使得国际货币体系严重受 到破坏;由于美国在二战临近结束时已经有 实力掌握国际金融领域的主导权,1944年7 月在美国新罕布什州布雷顿森林(Bretton Woods)城召开的国际金融会议确定了一个 以美国居于统治地位的新的国际货币体系— —布雷顿森林体系。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 2.布雷顿森林体系
主要内容是:
成立一个稳固的、长久性的国际金融机构, 即国际货币基金组织(IMF)。 实行一个以美元为基础的、可调整的固定汇 率制度;“双挂钩”,即美元与黄金挂钩,其 他国家的货币与美元挂钩。 第三,国际收支的调节机制。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 2.布雷顿森林体系
2)布雷顿森林体系下内外均衡的实现及其 内在矛盾
首先,布雷顿森林体系建立以后世界各个国 家的内外部均衡问题都产生了很大的变化。 其次,布雷顿森林体系下的内外均衡实现机 制具有两个独特的特征。
一是加强了对政策调节内外部均衡的作用,尤其 是强调了国际政策协调的作用。 二是内外均衡实现问题上存在则不对称性,这主 要体现在美国与其他国家的不同的内外均衡实现 机制。

第十二章 国际政策协调
二、国际货币体系

第三,布雷顿森林体系的内在矛盾。
最早提出这一内在缺陷的是美国耶鲁大学教授 罗伯特· 特里芬(Robert Triffin)。 “特里芬两难”(Triffin Dilemma):为了 满足各国发展经济的需要,美元供应必须不断增 长;而美元供应的不断增长,使美元与黄金的兑 换性日益难以维持,从而使得布雷顿森林体系陷 入一个两难境地。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 2.布雷顿森林体系
3)布雷顿森林体系的崩溃
在布雷顿森林体系建立的初期,美国经济在世 界上处于绝对优势地位,各国都处于对美元的 需求得不到满足的“美元荒”状态。 随着欧洲和日本经济的迅速恢复,美国经济的 相对优势迅速衰减,各国对美元的需求从“美 元荒”转变成为“美元灾”,人们对美元的信 心日益衰退。“特里芬两难”的效应开始显现。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 2.布雷顿森林体系
3)布雷顿森林体系的崩溃
美元输出与美国黄金储备的下降(1962-1972) 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 -100.0
19 62 年 19 63 年 19 64 年 19 65 年 19 66 年 19 67 年 19 68 年 19 69 年 19 70 年 19 71 年 19 72 年

黄金储备 美元输出 美元悬突额

图12-2 美元输出与美国黄金储备的下降

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 3.牙买加体系
布雷顿森林体系瓦解之后,国际金融秩
序和货币制度一度处于混乱无序状态。

1976年1月, “牙买加协议”(Jamaica
Agreement)的达成使国际货币体系进入 了一个新的阶段。

第十二章 国际政策协调
二、国际货币体系

? 3.牙买加体系
布雷顿森林体系瓦解之后,国际金融秩
序和货币制度一度处于混乱无序状态。

1976年1月, “牙买加协议”(Jamaica
Agreement)的达成使国际货币体系进入 了一个新的阶段。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 3.牙买加体系
1)牙买加协议的基本内容
实行浮动汇率制度的改革。
实现黄金非货币化。 增加成员国在IMF的基金份额。 增加对发展中国家的资金融通数量和限额。 提高了特别提款权(SDRs)的储备地位。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 3.牙买加体系
2)牙买加体系的运行特点
黄金的非货币化; 储备货币的多样化; 是汇率制度的多样化。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 3.牙买加体系
3)牙买加体系的运行效率
首先,在实现内外部均衡的过程中,牙买 加体系更加强调了内部均衡的重要性。

其次,牙买加体系下,由于资本流动的限 制被取消了,因此国际贸易和国际投资出现 了快速增长,甚至出现了“井喷”现象。 第三,牙买加体系促进了国际金融工具和 金融工程技术的发展。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 3.牙买加体系
3)牙买加体系的运行效率
运行中的主要问题:
首先,牙买加体系下的汇率变动剧烈。 其次,牙买加体系下的内外部均衡的冲突 依然存在,并且由于大规模国际资金流动的 存在还表现地更加复杂,政府对开放宏观经 济的调整困难加大了。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 4.国际货币基金组织
1)国际货币组织的宗旨和基本功能 国际货币基金组织成立的时候制定了六 条宗旨:
通过设立一个就国际货币问题进行磋商和 合作的常设机构,促进国际货币合作;
促进国际贸易平衡地发展,并借此提高和 保持高的就业率和实际收入水平,开发所有 成员国的生产性资源,以此作为经济政策的 主要目标;

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系
促进汇率的稳定,保持成员国之间有秩序的汇 率安排,避免竞争性的通货贬值; 协助建立成员国之间经常性交易的多边支付体 系,取消阻碍国际贸易发展的外汇限制;

在有充分保障的前提下向成员国提供暂时性的 资金融通,以增强其信心,使其有机会在无需 采取有损于本国和国际繁荣的情况下,纠正国 际收支失衡;
根据以上宗旨,缩短成员国国际收支失衡的时 间,减轻失衡的程度。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 4.国际货币基金组织
1)国际货币组织的宗旨和基本功能 根据以上宗旨,国际货币基金组织的职能主 要表现在四个方面:
汇率监督; 向国际收支发生临时性危机的成员国提供短期 外汇资金融通; 通过向成员国提供贷款时附加的条件,督促发 生国际支付危机的成员国改善经济政策,调整宏 观经济运行方式,最终从根本上解决发生国际支 付危机的原因; 为成员国提供进行国际货币合作与协商的场所。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 4.国际货币基金组织
2)国际货币基金组织的份额
国际货币基金组织的份额(quota)是指成
员国参加国际货币基金组织时向其认缴的一

定数额的款项。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 4.国际货币基金组织
3)国际货币基金组织的贷款 国际货币基金组织的贷款分为四个种类, 即:
为了应付国际收支短期波动的短期贷款;
带有结构调整性质的中长期贷款; 帮助前中央计划经济国家向市场经济转轨的 制度转型贷款; 应付突发性危机的紧急贷款。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

Case:IMF贷款条件新指导的主要内 容
贷款条件的依据和目的 早期预警和预防 所有权(ownership)和执行计划的能力 成员方的环境 使用基金资源的批准 计划目标的焦点 条件的范围 基金条件的责任

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

Case:IMF贷款条件新指导的主要内 容
基金安排的本质 成员方的计划文件 执行情况的监控 放弃(Waivers) 浮动部分(noating tranche) 计划评估 定期评价 废除

第十二章 国际政策协调
二、国际货币体系

? 5.世界银行集团
1)世界银行概况
世界银行是目前世界上最具影响力的国际金 融组织之一。 目前的世界银行集团是由国际复兴开发银行 (IBRD)、国际开发协会(IDA)、国际金融 公司(IFC)、多边投资担保机构(MIGA)和 解决投资争端国际中心(ICSID)五个机构组 成。

第十二章 国际政策协调 二、国际货币体系

? 5.世界银行集团
1)世界银行概况 上述机构从贷款的性质、政策原则、审 批手续和发放程度等方面看有其共同特点。
首先,贷款条件比较优惠; 其次,世界银行贷款立项认真、严格,一般 是与特定的工程项目相联系; 其次,贷款国必须提供详尽的有关贷款项目 资料。

第十二章 国际政策协调

二、国际货币体系

–2)国际开发协会 3)国际复兴开发银行

4)国际金融公司
5)多边投资担保机构

6)解决投资争端国际中心
7)世界银行贷款及其业务

第十二章 国际政策协调 三、欧洲货币体系和欧元问题

? 1.欧洲货币一体化的理论基础
最适度货币区理论是欧元建立的理论基础。 1961年罗伯特· 蒙代尔(Robert Mundell) 最早提出了最适度货币区理论,他个人也 因此贡献而荣获“欧元之父”的称号。 按照蒙代尔的观点,如果若干个国家或地 区因生产要素自由流动而构成一个区域, 该区域内实行固定汇率或采用单一货币有 利于建立该区域与其他区域的调节机制。

第十二章 国际政策协调 三、欧洲货币体系和欧元问题

? 1.欧洲货币一体化的理论基础
最适度货币区成立具有以下的条件:
劳动力具有较高程度的流动性。
经济具有较高程度的开放性。 金融市场实现较高程度的一体化,资本流动频繁。 经济结构多样化。 工资和价格具有弹性。 商品市场具有较高程度的一体化。 财政实现了一体化。

第十二章 国际政策协调 三、欧洲货币体系和欧元问题

? 2.欧洲货币一体化的进程
1)第一阶段(1960-1971年):跛行货币区; 2)第二阶段(1972-1978年):联合浮动;
阶段
1

时间
1971年初-1973年底
1974年初-1976年底 1977年初-1980年底

主要目标
缩小成员国货币汇率的波动幅度,着手建立货币储备基金, 以支持稳定汇率的活动,加强货币与经济政策的协调,减 少成员国经济机构的差异。 集中成员国的部分外汇储备以巩固货币储备基金,进一步 稳定各国货币间的汇率,并使共同体内部的资金流动逐步 自由化。 使共同体成为一个商品、资本、劳动力自由流动的经济统 一体,固定汇率制相统一的货币发展,货币储备基金向统 一的中央银行发展。

2 3

第十二章 国际政策协调 三、欧洲货币体系和欧元问题

? 2.欧洲货币一体化的进程
3)第三阶段(1979-1998年):欧洲货

币体系;
4)第四阶段(1999年-):欧洲单一货 币。

第十二章 国际政策协调 三、欧洲货币体系和欧元问题

? 3.欧元问题
1)欧元的形成过程;

图12-3 欧元区国家分布情况

第十二章 国际政策协调 三、欧洲货币体系和欧元问题

? 3.欧元问题
1)欧元的形成过程; 1999年欧元启动到欧元最终替代上述国家的货 币,还经历了三个阶段:
第一阶段(1999年1月-2001年12月31日)。此阶段为欧 元的过渡阶段,欧元汇率将于1999年1月1日确定下来, 并且不可撤销。 第二阶段(2002年1月1日-2002年6月30日)。此阶段中 欧元的纸币和硬币投入流通,欧元在欧元区内与各国原 货币的纸币和硬币同时流通。 第三阶段(2002年7月1日-)。欧元区内各国的原货币 完全退出流通,欧元将成为欧元区内12个国家唯一的货 币,欧洲统一货币正式形成。

第十二章 国际政策协调 三、欧洲货币体系和欧元问题

? 3.欧元问题
2)欧元的表现及其影响;

图12-4 欧元与美元的汇率走势1999年1月1日-2004年4月

第十二章 国际政策协调 三、欧洲货币体系和欧元问题

? 3.欧元问题
2)欧元的表现及其影响; 欧元对于国际金融领域的影响主要体现 在以下几个方面:
首先,欧元的诞生会推进欧盟一体化的进一 步深入。 其次,欧元的诞生有利于欧盟作为一个经济 体在国际经济竞争中取得对美国的优势。 再次,欧元的建立将对国际储备资产的结构 产生较大的影响。

第十二章 国际政策协调 三、欧洲货币体系和欧元问题

CASE:英国、丹麦和瑞典三国为何 不要欧元
英国迟迟不愿加入欧元区主要是担心失去对经济 的控制权。 丹麦则担心会失去政治主权,另外丹麦人也担心 加入欧元区后丹麦政府将会为达到欧盟统一的标准 而改革现存社会福利体系。 瑞典的情况与丹麦大同小异。 但是,丹麦和瑞典有越来越多的人认识到,在世 界经济全球化的趋势下,如果不加入欧元区,小国 货币将难以保持稳定的地位。

第十二章 国际政策协调

三、欧洲货币体系和欧元问题

Case:亚洲金融合作的进展
经过几年的努力,亚洲的金融合作获得了实质进展, 清迈协议的签订及其实现和拓展具有里程碑意义。 最重要的是关于在亚洲建立货币基金(Asian Monetary Fund,AMF)的讨论;AMF 主要有3 项基本职 能:促进政策对话,提供紧急资金支持以及防范危机。 2000年5月东盟10+3的财政部长在泰国清迈达成了清 迈协议:1 )充分利用东盟10+3 的组织框架,加强有关 资本流动的数据及信息的交换;2)扩大东盟的货币互换 协议,同时在东盟与其它三国(中国、日本和韩国)之 间构筑两国间的货币互换交易网和债券交易网;3)各国 外汇储备的一部分用于相互之间的金融合作,这对于稳 定亚洲区域内的货币金融市场将具有极其深刻的意义。 另外通过完善亚洲各国货币间的直接外汇市场并建立资 金结算体系,扩大亚洲货币间的交易。


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