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国信证券:保险行业分析框架201108_图文

国信证券:保险行业分析框架201108_图文

保险行业分析框架
童成墩

概要
业务模式 财务分析框架 公司估值体系
2

产险业务模式:承保+投资

保费

负债/资产

赔付+费用

利润
承保业绩 投资业绩
产险特点: 保单期限一般不超过1年,资产负债久期较短,流动性要求较高。 投资收益不返还,投资波动完全股东承担。 承保利润来自流量,投资利润来自存量。
3

寿险业务模式:承保+投资

保费

负债/资产

赔付+费用

利润
寿险特点: 保单期限长,负债久期15年以上,资产久期5-8年。 利润来源:从精算看,来自三差(死差、费差、利差)+实际与假设 差异;从会计上看,来自首日利得摊销+实际与假设差异。 利润主要来自存量,流量对当期影响较小。
4

寿险业务模式:首日利得

剩余边际>0 (首日利得)

获取费用
首 期 保 费

校 验

风险边际



合理



估计

负债

剩余边际>0

5

寿险业务模式:利润分布

年份 1 2 3 4
6 7 8 9 10 11 2 13 14

年份

1

2

3

4

5

6

7

8

9 10 利润

1

1

1

1

2

1

1

1

3

1

1

1

1

4

1

1

1

1

1

1

5

1

1

1

1

1

5

1

1

1

1

1

5

1

1

1

1

1

5

1

1

1

1

1

5

1

1

1

1

4

1

1

2

1

1

6

寿险业务模式:利润分布
? 总保费叠加式增长。 ? 由于总保费=新单保费+续期保费,续期保费=(上年续期保费+上年新
单保费)*继续率。 ? 在续期保费基数较低、续期保单集中结束缴费以前,总保费获得远快
于新单的增速。这个过程可持续时间为保单期缴年限。
? 准备金叠加式增长。 ? 准备金=(期初准备金+总保费-赔付与费用支出)*(1+资金成本)。 ? 由于赔付明显滞后于保费收入,准备金获得叠加式增长,增速≥新单
增速。这个过程可持续时间为保单存续年限,之后趋向长期的新单增 速。
7

概要
业务模式 财务分析框架 公司估值体系
8

概要
业务模式 财务分析框架——产险财务分析 公司估值体系
9

产险财务分析体系

赔付率 费用率 资产运用率 投资收益率
保费

危险差损/溢 费差损/溢 投资收益

承保 业绩

会计 业绩

业务规模/资产规模

10

承保能力体现业绩差异

三大产险公司主要财务指标

投资资产 净资产 净资本 偿付能力充足率 保费收入 已赚保费 净利润

中财 109,940
21,763 17,469
111% 119,771 93,296
1,783

2009 平安
40,772 9,145 7,268 144%
38,612 28,432
648

太保 34,350 12,126
7,023 173% 34,289 24,910 1,422

ROE

8.2%

7.1%

承保利润率

-2.2%

1.1%

投资收益率

4.80%

5.4%

投资资产/保费收入

0.92

1.06

保费收入/净资本

6.86

5.31

资料来源:公司数据、国信证券经济研究所整理

11

11.7% 2.5%
1.00 4.88

中财 149,170
24,834 23,628
115% 154,307 122,990
5,212 21.0%
2.2% 4.00%
0.97 6.53

2010 平安
65,112 17,040 15,002 180% 62,319 45,452
3,865 22.7%
6.8% 4.2% 1.04 4.15

太保 49,775 14,014 10,266 167% 51,622 34,894
3,511 25.1%
6.3% 5.55%
0.96 5.03

资产累积体现管控能力

三大产险公司主要财务指标

2009

中财

平安

投资资产

109,940 40,772

净资产

21,763

9,145

净资本

17,469

7,268

偿付能力充足率

111%

144%

保费收入

119,771 38,612

已赚保费

93,296 28,432

净利润

1,783

648

ROE

8.2%

7.1%

承保利润率

-2.2%

1.1%

投资收益率

4.80%

5.4%

投资资产/保费收入

0.92

1.06

保费收入/净资本

6.86

5.31

资料来源:公司数据、国信证券经济研究所整理

12

太保 34,350 12,126
7,023 173% 34,289 24,910 1,422 11.7% 2.5%
1.00 4.88

中财 149,170
24,834 23,628
115% 154,307 122,990
5,212 21.0%
2.2% 4.00%
0.97 6.53

2010 平安
65,112 17,040 15,002 180% 62,319 45,452
3,865 22.7%
6.8% 4.2% 1.04 4.15

太保 49,775 14,014 10,266 167% 51,622 34,894
3,511 25.1%
6.3% 5.55%
0.96 5.03

承保利润率:依赖监管环境

中国产险行业费率改革进程

进程
1、试点阶段:车险费率明显下滑。 2001年10月1日保监会以广东省为试点,拉开了车险费率市场化改革的序幕。
2、推广阶段:车险费率持续下滑。 2003年1月1日,保监会在全国范围内全面实施车险条款费率管理制度改革,即车险条款费率由各保 险公司自主开发和厘定,其核心是实现车险产品的市场化和建立以偿付能力监管制度为主的新型车 险监管体制。
3、调整阶段:车险费率逐步回升。 2006年,保监会推出了机动车交通事故强制保险。由全国保险协会统一制定ABC三类基本条款和费 率,要求各保险公司择其一执行,并允许附加险条款和费率可由保险公司自行制定。 2007年,全国保险行业协会对常见的车险附加条款费率进行了统颁,随后保监会又出台了“限折令 ”,规定车险保单最低折扣不能低于七折。 2008年,保监会出台了《关于进一步规范财产保险市场秩序工作方案》(即70号文件),以 车险 为抓手”开展了财产险市场秩序整顿工作。
4、信息共享平台和对保户浮动费率制度。 2010年1月1日,《北京地区机动车商业保险费率浮动方案》正式实施,商业车险的费率将与理赔记 录挂钩。 2010年6月19日保监会下发《关于在深圳开展商业车险定价机制改革试点的通知》,产险公司可使用 现行的商业车险行业指导条款和费率,自主开发基于不同客户群体、不同销售渠道的商业车险深圳 专用产品,允许深圳扩大费率浮动范围,完善相关费率浮动因子,但应报保监会审批。
资料来源:保监会、国信证券经济研究所整理

备注 2003年之前:统 一条款。 2003年起:费率 自由化。报备和 审批制度。
2006年起,行业 自律阶段和市场 秩序整顿。
试点浮动费率制 度

13

承保利润率:依赖监管环境

中国财险ROE与承保利润率走势

25% 20% 15% 10%
5%

ROE(左)

承保利润率(右)

21.0% 8% 6%
4% 2.2%
2%
0%
-2%

0%

-4%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

资料来源:国信证券经济研究所

14

商业车险费率市场化
? 据媒体报道,中国保险行业协会已经对商业车险产品费率市场化改革 展开调研,按计划将在9月底前拿出相关细则,于2012年1月开始实 施。
? 改革思路:规定与风险水平相关的纯损失率由行业统一制订,保险公 司可以在一定范围内自主确定附加费用率,同时允许符合条件的保险 公司根据自有数据自行确定条款费率。
? “独立开发”商业车险条款和费率的保险公司要求具备如下条件:即 经营商业车险业务3个完整会计年度以上,数据充足真实、公司治理 结构完善、内控制度健全;最近连续3个会计年度商业车险综合成本 率低于100%;最近连续4个季度偿付能力充足率高于150%;上年度 商业车险承保车辆数达到30万辆次以上;设置专门的商业车险产品开 发团队;以及保监会要求的其他条件。
15

美国产险ROE周期性特征

ROE 25% 20%
15% 10%

1977:19.0%

1987:17.3% 1997:11.6%

2007:12.3%

10 Years

2011: 6.5%*

5%

0%
1975: 2.4%
-5%

1984: 1.8% 1992: 4.5%

2001: -1.2%

*Profitability = P/C insurer ROEs are I.I.I. estimates. 2011 figure is actual annualized ROAS for Q1 data. Note: Data for
2008-2011 exclude mortgage and financial guaranty insurers. 16
Source: Insurance Information Institute; NAIC, ISO, A.M. Best.

75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11*

美国车险价格月度同比涨幅周期性特征

Cyclical peaks in PP

10%

Auto tend to occur

approximately every 10

years (early 1990s, early

8%

2000s and likely the

early 2010s)

6%

4%

2%

0%

-2%

'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11

*Percentage change from same month in prior year; through May 2011; seasonally adjusted

Note: Recessions indicated by gray shaded columns. Sources: US Bureau of Labor Statistics; National Bureau

of

Econom1ic7Research

(recession

dates);

Insurance

Information

Institutes.

17

美国产险综合成本率周期性特征

Combined Ratio 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Impairment Rate

120

Combined Ratio after Div

P/C Impairment Frequency

2.0

1.8 115
1.6

110

1.4

1.2

105

1.0

0.8 100
0.6

95

2010 impairment rate was 0.35%, down from 0.65% in 2009 and

0.4

near the record low of 0.17% in 2007; Rate is still less than

one-half the 0.81% average since 1969

0.2

90

0.0

Impairment Rates Are Highly Correlated With Underwriting Performance and Reached Record Lows in 2007

18

Source: A.M. Best; Insurance Information Institute

18

美国产险承保盈利越来越难

Number of Years with Underwriting Profits
12

10 10

8

8

7

6

6

5

4

4

3

2
0 1920s

1930s

1940s

1950s

1960s

1970s

0 1980s

0 1990s

2000s*

Underwriting Profits Were Common Before the 1980s (40 of the 60 Years Before 1980 Had Combined Ratios Below 100) –
But Then They Vanished. Not a Single Underwriting Profit Was Recorded in the 25 Years from 1979 Through 2003

* 2000 through 2009. 2009 combined ratio excluding mortgage and financial guaranty insurers was 99.3, which would bring the 2000s total to 4 years with an underwriting profit.

Note: Data for 1920–1934 based on stock companies only.

19

Sources: Insurance Information Institute research from A.M. Best Data.

19

美国产险最近30年承保亏损成为常态

($ Billions)
$35 $25 $15
$5 -$5 -$15

-$25

-$35

-$45

-$55
75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 1011*

Large Underwriting Losses Are NOT Sustainable in Current Investment Environment

* Includes mortgage and financial guaranty insurers in all years. 2011 figure is annualized based on actual Q1

underwriting losses of $4.463 billion. Sources: A.M. Best, ISO; Insurance Information Institute.

20

美国产险盈利主要依赖投资收益

($ Billions)

$70

$64.0

$60

$58.0

$56.9

$59.4 $55.7

$52.3

$51.9

$50

$47.2

$42.8

$44.4

$48.9 $45.3

$40 $35.4

$36.0

$52.9
$39.2 $31.7

$30

$20
$13.5
$10

$0 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05* 06 07 08 09 10 11:Q1

Investment Gains Recovered Significantly in 2010 Due to Realized Investment Gains; The Financial Crisis Caused Investment Gains to
Fall by 50% in 2008

1 Investment gains consist primarily of interest, stock dividends and realized capital gains and losses.

* 2005 figure includes special one-time dividend of $3.2B.

21

Sources: ISO; Insurance Information Institute.

投资弥补承保亏损成为常态

主要非寿险保险市场的获利能力细分(1994-2004)

用占净保费的百分比来表示

美国

加拿大

英国

损失率 费用率 保单持有人红利 混合比率 标准化承保业绩 净投资业绩 其他费用/收入 利润率(税前)

78.70% 26.40%
1.10% 106.20%
-6.90% 16.20%
0.00% 9.20%

73.30% 29.80%
103.10% -3.70% 13.80% 0.40% 10.40%

73.00% 31.20%
104.20% -4.70% 16.80% -0.50% 12.80%

资料来源:SIGMA

德国 71.30% 27.50%
1.00% 99.90% -2.40% 15.40% -0.30% 12.70%

法国 80.80% 23.30%
1.10% 105.20%
-6.10% 13.40% -0.30%
7.00%

日本 61.20% 38.10%
0.10% 99.40%
0.40% 4.70% -0.80% 4.40%

22

概要
业务模式 财务分析框架——寿险财务分析 公司估值体系
23

寿险财务分析体系

承保业务 投资业务

个险:人力*人均产能*件均保费,银保,团险。
保单继续率*期缴保单存量
资产结构1:债券、股票、存款、其他
资产结构2:交易类、可供出售类、持有到期类、贷款及应 收款
资产*资金运用率

赔付支出 费用支出

赔款+给付(满期)+保单红利支出+退保支出
提取责任准备金-转回责任准备金 佣金及手续费 营业及管理费用、营业税及附加

所得税

法定税率、国债利息、基金分红、时间性差异

新单保费 续期保费 投资收益率 可投资资产
有效税率

24

保费收入 投资收益
营业支出 所得税 净利润

寿险关键分析指标

变量

指标
业务规模

承保业务

业务价值贡献率: 一年新业务价值/新业务保费; 一年新业务价值/标准保费

投资业务

业务可持续率 业务增长潜力 规模 资金运用率
净投资收益率 总投资收益率

监管要求 盈利能力(产险)

偿付能力充足率 综合成本率

总保费,续期保费,新业务保费,标准保费,NBEV 缴费方式:期缴/趸缴 渠道结构:个险/银保/其他 险种结构:传统/分红/万能/投连 保障成分:风险保费/保费存款 缴费久期,存续久期。保单继续率,退保率; 营销员队伍;人均绩效;件均保费;网点规模;其他渠道
规模和竞争力。 投资资产;总资产; 投资资产/总资产 股票、债券、存款、现金、其他配置结构 会计政策:交易类和可供出售类的划分 价格变动:股市;债券收益率;银行利率; 实际资本/法定资本
赔付率+费用率

25

概要
业务模式 财务分析框架——寿险财务分析:承保分析 公司估值体系
26

保单利润率:平安领先

2010年保单利润率分析

利润率分析

人寿

平安

太保

FYP

190,252

93,872

54,186

APE

79,446

50,061

24,296

NBEV

19,839

15,507

6,100

NBEV/FYP

10.43%

16.5%

11.3%

NBEV/APE

24.97%

31.0%

25.1%

FYP增长率

11.6%

44.5%

42.0%

APE增长率

21.4%

36.3%

32.9%

NBEV增长率

12.0%

31.4%

22.0%

注:FYP为新业务保费,APE=期缴+趸缴/10+短期险,NBEV为一年新业务价值。平安FYP和APE以规 模保费计算,人寿和太保按新准则保费收入计算。
资料来源:公司数据、国信证券经济研究所整理

27

续期保费和期缴保费占比:平安领先

2010年保费收入结构

单位:百万

人寿

平安

太保

首年期缴保费

52,159

38,689

16,869

首年趸交保费

123,118

48,679

33,211

短期意外及健康险

14,975

6,504

4,106

首年保费

190,252

93,872

54,186

续期保费

127,977

87,319

33,687

总保费

318,229

181,192

87,873

缴费结构

首年期缴保费

16.4%

21.4%

19.2%

首年趸交保费

38.7%

26.9%

37.8%

短期意外及健康险

4.7%

3.6%

4.7%

首年保费

59.8%

51.8%

61.7%

续期保费

40.2%

48.2%

38.3%

总保费

100.0%

100.0%

100.0%

注:平安为规模保费,人寿和太保为新准则保费收入。资料来源:公司数据、国信证券经济研究所整理

28

保单继续率:人寿、平安优于太保

2010年保单继续率比较
保单继续率 13个月/14个月 25个月/26个月 退保率
资料来源:公司数据、国信证券经济研究所整理

人寿 93.01% 87.56%
2.31%

平安 93.10% 87.00%
1.70%

太保 92.00% 84.00%
1.90%

29

个险渠道占比:平安领先

2010年个险渠道保费比较
单位:百万 个险新单 个险续期 个险总保费 公司总保费 个险续期/个险总保费 个险总保费/总保费 注:以上数据为规模保费口径。 资料来源:国信证券经济研究所整理

中国人寿 31,867 116,213 148,080 331,718 78.48% 44.64%
30

中国平安 38,666 89,200 127,865 157,517 69.76% 81.18%

中国太保 9,060 26,800 35,860 91,981 74.74% 38.99%

个险10年期缴新单占比:平安领先

2010年个险新单保费结构
产品结构 传统 分红 万能 投连 缴费结构 趸交 1-4年期 5-9年期 10年以上 注:以上数据为规模保费口径。 资料来源:国信证券经济研究所整理

中国人寿
23.7% 76.2% 0.1% 0.0%
2.1% 4.1% 38.7% 55.1%
31

中国平安
3.0% 43.1% 52.7% 1.1%
4.9% 8.6% 21.0% 65.6%

中国太保
10.4% 88.3% 1.3% 0.0%
8.7% 8.3% 23.9% 59.0%

人力增长:平安、太保优于人寿

人力增长情况比较

单位:万人

2004

代理人

中国平安

20

中国人寿

67

中国太保

-

增长率

中国平安

-

中国人寿

-

中国太保

-

资料来源:公司数据、国信证券经济研究所

2005
20 64
-
0.1% -4.2%
-

2006
21 65 18
2.6% 1.6%
-

2007
30 64 20
46.9% -1.8% 13.7%

2008
36 72 23
17.9% 12.2% 13.2%

2009
42 78 25
17.1% 8.5% 12.2%

2010
45 71 28
8.8% -9.1% 10.2%

32

产能提升:平安﹥太保﹥人寿

代理人产能比较
人均新单保费(元/月) 2008 2009 2010 人均佣金(元/月) 2008 2009 2010 人均新单保费/人均佣金 2008 2009 2010
资料来源:公司数据、国信证券经济研究所

中国人寿
4,843 3,870 3,581
2,060 1,704 2,177
2.35 2.27 1.64
33

中国平安
5,074 5,990 7,407
1,830 2,375 2,625
2.77 2.52 2.82

中国太保
2,651 2,695 2,828
1,159 1,358 1,412
2.29 1.99 2.00

银保期缴占比:太保领先

2010年银保渠道保费
单位:百万 银保期缴新单
银保新单
银保总保费
公司总保费
银保期缴新单/银保新单 银保总保费/总保费 注:以上数据为规模保费口径。 资料来源:国信证券经济研究所整理

中国人寿 21,312
145,733 161,697 331,718
14.6% 48.7%

中国平安 1,078
25,923 26,628 157,517
4.2% 16.9%

中国太保 8,468
41,149 48,207 91,981 20.6% 52.4%

34

概要
业务模式 财务分析框架——寿险财务分析:投资分析 公司估值体系
35

2010年投资收益率:太保﹥人寿﹥平安

投资收益率比较

人寿

平安

太保

单位:百万

2009

2010

2009

2010

2009

2010

净投资收益率

3.7%

3.9%

3.9%

4.2%

4.0%

4.3%

总投资收益率

5.8%

5.1%

6.4%

4.9%

6.3%

5.3%

其他综合收益

10,754 -16,216 7,657 -3,005 2,333 -3,193

投资资产

1,226,257 1,410,579 589,713 762,953 366,018 433,385

其他综合收益/平均投资资产 资料来源:公司数据、国信证券经济研究所整理

-1.23%

-0.44%

-0.80%

36

2010年底资产浮盈:人寿﹥平安﹥太保

权益资产占比及AFS资产浮盈比较

中国人寿

中国太保

单位:百万

200912

201012

200912

201012

净资产

212,776

210,475

74,651

80,297

投资资产

1,172,093 1,336,245

366,018

433,385

权益资产

179,404

195,909

44,915

51,516

权益资产占比

15.3%

14.7%

12.3%

11.9%

AFS资产浮盈余额

20,801

4,599

1,031

-2,098

浮盈占净资产比重

9.8%

2.2%

1.4%

-2.6%

注:AFS资产浮盈余额为归属于股东税后余额(其他综合收益累计额)

资料来源:公司数据、国信证券经济研究所

中国平安

200912 201012

84,970 112,030

589,713 762,953

63,576 74,288

10.8% 9.7%

3,755

918

4.4% 0.8%

37

2010年非权益资产收益率:平安﹥人寿﹥太保

非权益类资产收益率比较

人寿

平安

单位:百万 权益类资产 其他资产 总投资资产 占比

2009 179,214 983,629 1,162,843

2010 195,774 1,127,821 1,323,595

2009 63,576 526,137 589,713

2010 74,288 688,665 762,953

权益类资产占比 其他资产占 合计 总投资收益

15.4% 84.6% 100.0%

14.8% 85.2% 100.0%

10.8% 89.2% 100.0%

9.7% 90.3% 100.0%

权益类收益 其他资产收益 合计 总投资收益率

22,770 38,813 61,583

20,022 44,971 64,993

12,893 19,301 32,194

5,251 27,338 32,589

权益类收益率

17.9%

10.7%

25.8%

其他资产收益率

4.2%

4.3%

4.0%

合计

5.9%

5.2%

6.1%

注:收益率为简单测算数据,资料来源:公司数据、国信证券经济研究所整理
38

7.6% 4.5% 4.8%

太保 2009 44,915 332,791 377,706

2010 51,516 393,155 444,671

11.89% 88.11% 100.00%

11.59% 88.41% 100.00%

6,609 11,982 19,529

5,728 14,295 18,565

22.5% 3.9% 5.8%

11.9% 3.9% 4.5%

概要
业务模式 财务分析框架——报表分析 公司估值体系
39

2010年净利润:平安﹥太保﹥人寿

2010年净利润实际增长率比较
单位:百万 2009年归属于股东净利润 2010年归属于股东净利润 准备金假设调整对税前利润影响 2010年实际净利润 2010年实际每股收益(元) 2010年净利润增长率 2010年实际净利润增长率 资料来源:公司数据、国信证券经济研究所
40

中国人寿 32,881 33,626 6,382 28,840 1.02 2.3% -12.3%

中国太保 中国平安

7,356

13883

8,557

17311

-3,130

-2175

10,905

18,942

1.27

2.48

16.3%

24.7%

48.2%

36.4%

3.50

3.60

3.70

3.80

3.90

4.00

4.10

4.20

4.30

4.40

4.50

15年期国债即期收益率(日,右)

41

15年期国债收益率(750日移动平均,左)

净利润:750日均线的影响

Dec-12 Oct-12 Aug-12 Jun-12 Apr-12 Feb-12 Dec-11 Oct-11 Aug-11 Jun-11 Apr-11 Feb-11 Dec-10 Oct-10 Aug-10 Jun-10 Apr-10 Feb-10 Dec-09 Oct-09 Aug-09 Jun-09 Apr-09 Feb-09

3.80

3.90

4.00

4.10

4.20

4.30

2010年净资产:平安﹥太保﹥人寿

2010年净资产实际增长率比较
单位:百万 期初净资产
净利润 期末净资产 准备金假设调整对税前利润影响 融资 派息 期末实际净资产 ROAE 净资产增长率 净资产实际增长率 资料来源:公司数据、国信证券经济研究所

人寿 211,072 33,626 208,710
6,382 0
-19,786 223,710
16.0% -1.12% 5.99%
42

平安 84,970
17,311 112,030
-2,175 16,036 -3,440 101,065 17.6% 31.85% 18.94%

太保 74,651
8,557 80,297 -3,130
2,805 -2,580 82,420 11.0% 7.56% 10.41%

2010年NBEV:平安﹥太保﹥人寿

2010年一年新业务价值增长率比较
中国人寿

2009

2010

中国太保

2009

2010

中国平安 2009 2010

NBEV/FYP

10.4%

10.4%

13.1%

11.3%

18.2% 16.5%

NBEV/APE

27.1%

25.0%

27.4%

25.1%

32.1% 31.0%

FYP增长率

-4.6%

11.6%

32.8%

42.0%

43.0% 44.5%

APE增长率

6.3%

21.4%

63.1%

32.9%

34.9% 36.3%

NBEV增长率

27.2%

12.0%

36.9%

22.0%

38.2% 31.4%

注:FYP为新业务保费,APE=期缴+趸缴/10+短期险,NBEV为一年新业务价值。平安FYP和APE以规 模保费计算,人寿和太保按新准则保费收入计算。
资料来源:公司数据、国信证券经济研究所

43

2010年EV:平安﹥太保﹥人寿

2010年内含价值实际增长率比较

中国人寿

单位:百万

2009

2010

期初EV

240,087

285,229

期末EV

285,229

298,099

融资

0

0

股息

-6,500

-19,785

假设与模型改变

-1,155

413

期末实际EV

292,884

317,471

EV增长率

18.8%

4.5%

EV实际增长

52,797

32,242

EV实际增长率

22.0%

11.3%

资料来源:公司数据、国信证券经济研究所

中国太保

2009

2010

69,978

98,371

98,371

110,089

18,653

2,805

-2,310

-2,580

1,399

-581

80,629

110,445

40.6%

11.9%

10,651

12,074

15.2%

12.3%

44

中国平安

2009

2010

122,859 155,258

155,258 200,986

0 16,036

-1,102 -3,440

1,233 -2,848

155,127 191,238

26.4% 29.5%

32,268 35,980

26.3% 23.2%

概要
业务模式 财务分析框架——资本分析 公司估值体系
45

产险公司最低资本
? 财产保险公司应具备的最低偿付能力额度为下述两项中数额较大的一 项:
? (一)最近会计年度公司自留保费减营业税及附加后1亿元人民币以 下部分的18%和1亿元人民币以上部分的16%;
? (二)公司最近3年平均综合赔款金额7000万元以下部分的26%和 7000万元以上部分的23%。
46

寿险公司最低资本

? 长期人身险业务最低偿付能力额度为下述两项之和:

? 1. 投资连结类产品期末寿险责任准备金的1%和其他寿险产品期末寿 险责任准备金的4%;

?

上款所指的寿险责任准备金,是指中国保监会规定的法定最低责

任准备金。

? 2. 保险期间小于3年的定期死亡保险风险保额的0.1%,保险期间为3 年到5年的定期死亡保险风险保额的0.15%,保险期间超过5年的定期 死亡保险和其他险种风险保额的0.3%。

?

在统计中未对定期死亡保险区分保险期间的,统一按风险保额的

0.3%计算。

?

风险保额为有效保额减去期末责任准备金,其中有效保额是指若

发生了保险合同中最大给付额的保险事故,保险公司需支付的最高金

额;期末责任准备金为中国保监会规定的法定最低责任准备金。

47

实际资本=认可资产-认可负债
? 资产保守计量: ? 保险公司持有的未被证券交易所实施特别处理的上市股票为认可资产
,保险公司应当以该类上市股票账面价值的95%作为其认可价值。 ? 保险公司应当以证券投资基金账面价值的95%作为其认可价值。 ? 保险公司应当以信托资产账面价值的95%作为其认可价值 。 ? 以物权方式投资形成的不动产,以账面价值的85%作为其认可价值。
保险公司通过股权投资方式取得的不动产物权,以账面价值的85%作 为其认可价值。
? 负债充分计量: ? 不高于2.5%评估利率作为贴现率。
48

集团偿付能力充足率
? 保险集团的最低资本为各成员公司最低资本之和扣除下列项目之后的余额: ? (1)合营企业的最低资本中非本集团持股部分; ? (2)联营企业的最低资本中非本集团持股部分。 ? 保险集团成员公司的最低资本按照下列方法确定: ? (1)受监管公司按照相应金融监管部门的规定确定; ? (2)非受监管公司的最低资本为零。
? 保险集团的实际资本为各成员公司实际资本之和扣除下列项目之后的余额: ? (1)合营企业的实际资本中非本集团持股部分; ? (2)联营企业的实际资本中非本集团持股部分; ? (3)集团成员公司之间重复计算的资本; ? (4)集团成员公司之间转让资产的资本调整。 ? 保险集团成员公司的实际资本按照下列方法确定: ? (1)受监管公司按照相应金融监管部门的规定确定; ? (2)非受监管公司的实际资本为其净资产。
49

集团偿付能力充足率

保险集团控股银行需要更高的资本要求

情景1

银行实际资本充足率

10.50%

银行要求资本充足率

10.50%

偿付能力充足率

100.00%

资料来源:国信证券经济研究所

情景2 15.75% 10.50% 150.00%

情景3 21.00% 10.50% 200.00%

2011年4月,中国银监会颁布《中国银行业实施新监管标准的指导意见》,将对 核心资本充足率和资本充足率的最低要求提高至8.5%和10.5%

50

平安偿付能力充足率

集团 实际资本 最低资本 偿付能力充足率(%) 寿险 实际资本 最低资本 偿付能力充足率(%) 产险 实际资本 最低资本 偿付能力充足率(%) 银行 净资本 核心资本 最低净资本(10.5%*净风险加 最低核心资本(8.5%*净风险加 净风险加权资产 资本充足率 核心资本充足率 其他 实际资本 最低资本

2008
88,270 28,663 308%
33,752 18,371 184%
5,047 3,293 153%
8,510 8,351 6,366 3,183 79,573 10.7% 10.5%
40,961 633

2009
117,560 38,916
302.10%
50,898 22,453
227%
7,268 5,061 144%
17,173 14,409 10,531
5,266 131,638
13.0% 10.9%
42,221 871

2010
124,207 62,778
197.90%
50,981 28,295
180%
15,002 8,353 180%
18,551 15,674 13,540
6,770 169,254
11.0% 9.3%
25,539 1,498

2011E

2012E

2013E

195,874 125,699
155.8%

230,297 152,216
151.3%

272,459 184,143
148.0%

55,384 35,172
157%

67,752 43,527
156%

81,370 53,642
152%

21,848 10,950
200%

27,399 13,198
208%

34,047 15,911
214%

102,188 81,265 77,778 62,963
740,747 13.8% 11.0%

115,906 132,367

94,983 111,444

93,334 112,001

75,556 90,667

888,896 1,066,675

13.0%

12.4%

10.7%

10.4%

16,454 1,798

19,241 2,157

24,675 2,589

51

太保偿付能力充足率

集团 实际资本 最低资本 偿付能力充足率(%) 寿险 实际资本 最低资本 偿付能力充足率(%) 产险 实际资本 最低资本 偿付能力充足率(%) 其他 实际资本 最低资本

2008
23,626 10,402 227%
5,959 3,177 188%

2009
73,583 16,523 445%
25,702 12,361 208%
7,023 4,049 173%
40,858 113

2010
76,673 21,486 357%
36,687 15,222 241%
10,266 6,132 167%
29,720 132

2011E
81,300 25,768 315.5%
39,331 18,413 214%
14,038 7,197 195%
27,932 158

2012E

2013E

92,562 30,752 301.0%

107,021 36,598 292.4%

48,759 22,200 220%

61,355 26,650 230%

17,792 8,363 213%

22,186 9,720 228%

26,011 190

23,479 228

52

人寿偿付能力充足率

资本 实际资本 最低资本 偿付能力充足率 保费收入 新增最低资本 保费收入/新增最低资本

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010 2011E 2012E 2013E

54,456 17,264
315%

59,561 21,782
273%

96,297 27,549
350%

168,357 32,054 525%

124,561 40,154
310.21% 265,611
8,100 3.0%

147,119 48,459
303.59% 275,970
8,305 3.0%

123,769 58,385 212.0%
318,229 10,310 3.2%

154,613 69,722 221.8%
354,293 11,337 3.2%

188,382 82,652 227.9%
404,049 12,930 3.2%

228,632 97,271 235.0%
456,845 14,619 3.2%

53

次级债有助于提升ROE

寿险简化模型:次级债有助于提高杠杆,提升ROE

单位:亿元
净资产(假设100亿) 次级债(假设成本5%) 实际资本(=净资产+次级债) 偿付能力充足率(分情景假设) 要求资本(=实际资本/偿付能力充足率) 准备金(假设要求资本/准备金=4%) 总资产(=准备金+净资产+次级债) 净利润(假设ROA=1.5%,并扣财务成本) ROE(=净利润/净资产) 杠杆倍数(=总资产/净资产) 资料来源:国信证券经济研究所整理

情景1:次级债/净资产 =0%

100

100

100

0

0

0

100

100

100

150% 200% 300%

67

50

33

1667

1250

833

1767 27
26.5% 17.7

1350 20
20.3% 13.5

933 14
14.0% 9.3

情景2:次级债/净资产 =25%

100

100

100

25

25

25

125

125

125

150% 200% 300%

83

63

42

2083

1563

1042

2233 33
32.6% 22.3

1713 25
24.8% 17.1

1192 17
16.9% 11.9

情景3:次级债/净资产 =50%

100

100

100

50

50

50

150

150

150

150%

200%

300%

100

75

50

2500

1875

1250

2700 39
38.6% 27.0

2075 29
29.3% 20.8

1450 20
19.9% 14.5

54

次级债成本上限测算

次级债成本上限测算
偿付能力充足率(分情景假设) 次级债(假设发行100亿) 要求资本(=次级债/偿付能力充足率) 准备金(假设要求资本/准备金=4%) 总资产(=准备金+次级债) 净利润(假设ROA=1.5%) 可承受的次级债成本率(=净利润/次级债本金,考虑税收因素) 资料来源:国信证券经济研究所
55

情景1 150%
100 67
1,667 1,767
26.5 35.3%

情景2 200%
100 50
1,250 1,350 20.25 27.0%

情景3 300%
100 33
833 933
14 18.7%

概要
业务模式 财务分析框架 公司估值体系
56

寿险:内含价值估值体系

新业务价值







+



内含价值

资料来源:国信证券经济研究所

NBM ×
NBEV

FYP或APE ×

NBEV/APE
有效业务价值 +
调整后净资产

57

代理人 人均件数 件均保费 渠道结构 产品结构 缴费方式

内含价值相关概念

指标
内含价值 调整后净资产 要求资本 自由资本 有效业务价值
内含价值增长
精算利润 有效业务价值增长

公式
=调整净资产+有效业务价值=(自由资本+要求资本)+(有效保单未来产生的 股东现金流现值-持有要求资本的成本)。
=适用业务对应的所有资产的市场价值-相应负债; =自由资本+要求资本。 不低于法定最低偿付能力额度。
=调整后净资产-要求资本; =支持有效业务负债的资产所产生的未来可分配的股东现金流的现值; =有效保单未来产生的股东现金流现值-持有要求资本的成本。
=(期初内含价值的预计回报+一年新业务价值) +(假设及模型变动+市场价 值调整影响+投资回报差异+其他经验差异)+(资本注入-支付股东股息)
=一年新业务价值+经验利润(投资回报差异+其他经验差异)
=上期期末有效业务价值*风险贴现率-本期释放的预期利润+一年新业务价值

资料来源:国信证券经济研究所
58

内含价值增长驱动因素分解

驱动因素 具体细分

增长来源

特征

价值核心

期初内含价值的预计回报

(期初有效业务价值+一年新业务价值 )*贴现率+净资产的投资回报

稳定增长

一年新业务价值

新单销售

长周期增长

其它经验差异

费差、死差

超额回报

投资回报差异 假设及模型变动

实际投资收益-精算假设下投资收益 精算假设调整

大幅波动

市场价值调整影响

相关认可资产、认可负债市值调整

超额回报

资本运作

支付股息 资本注入

持续融资

外生性增长

资料来源:国信证券经济研究所
59

新业务倍数(NBM)

新业务倍数取决于未来成长性和贴现率

11%贴现率

未来5年一年新业务价值复合增长率

永续增长率

5%

7%

9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% 23%

1%

11.9 12.9 14.0 15.1 16.3 17.6 19.0 20.5 22.1 23.7

2%

12.8 13.9 15.1 16.3 17.7 19.1 20.6 22.2 24.0 25.8

3%

14.0 15.2 16.5 17.9 19.4 20.9 22.6 24.4 26.3 28.4

4%

15.5 16.9 18.3 19.9 21.5 23.3 25.2 27.2 29.4 31.7

5%

17.5 19.1 20.7 22.5 24.4 26.5 28.6 31.0 33.5 36.1

6%

20.3 22.1 24.1 26.2 28.5 30.9 33.5 36.2 39.2 42.3

资料来源:国信证券经济研究所 60

估值方法比较

代码
601628.sh 601318.sh 601601.sh -

名称

股价 (RMB)

中国人寿 中国平安 中国太保 平均值

15.6 40.6 20.1
-

代码
601628.sh 601318.sh 601601.sh -

名称

股价 (RMB)

中国人寿 中国平安 中国太保 平均值

15.6 40.6 20.1
-

2009
1.16 1.89 0.87
-

EPS

2010 2011E 2012E

1.19 1.00 1.32

2.26 3.04 3.85

1.00 1.19 1.40

-

-

-

NBEV

10 11E

0.70 0.77

2.03 2.31

0.70 0.85

-

-

EV

10 11E

10.5 11.6

26.1 31.6

12.8 14.4

-

-

2009
13.4 21.5 23.2 19.4

P/E 2010 2011E 2012E
13.1 15.6 11.9 17.9 13.4 10.5 20.2 16.9 14.4 17.1 15.3 12.3

NBM

10 11E

7.2

5.2

7.1

3.9

10.5

6.7

8.3

5.3

P/EV

10 11E

1.5

1.3

1.6

1.3

1.6

1.4

1.5

1.3

BPS P/B

10 10

7.4

2.1

14.7

2.8

9.3

2.2

- 2.3

BPS P/B

11E 11E

7.6

2.0

18.2

2.2

9.9

2.0

- 2.1

61

中国太保

资料来源:公司数据、万德资讯、国信证券经济研究所
62

中国人寿

中国平安

三大保险股新业务倍数:接近历史低点

寿险:内含价值估值

2011年6月 2011年4月 2011年2月 2010年12月 2010年10月 2010年8月 2010年6月 2010年4月 2010年2月 2009年12月 2009年10月 2009年8月 2009年6月 2009年4月 2009年2月 2008年12月 2008年10月 2008年8月 2008年6月 2008年4月 2008年2月 2007年12月 2007年10月 2007年8月 2007年6月 2007年4月 2007年2月

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

中国太保

资料来源:公司数据、万德资讯、国信证券经济研究所
63

中国人寿

中国平安

三大保险股P/EV:接近历史低点

寿险:内含价值估值

2011年6月 2011年4月 2011年2月 2010年12月 2010年10月 2010年8月 2010年6月 2010年4月 2010年2月 2009年12月 2009年10月 2009年8月 2009年6月 2009年4月 2009年2月 2008年12月 2008年10月 2008年8月 2008年6月 2008年4月 2008年2月 2007年12月 2007年10月 2007年8月 2007年6月 2007年4月 2007年2月

0

1

2

3

4

5

6

7

8

中国太保

资料来源:公司数据、万德资讯、国信证券经济研究所
64

2011年6月 2011年4月 2011年2月 2010年12月 2010年10月 2010年8月 2010年6月 2010年4月 2010年2月 2009年12月 2009年10月 2009年8月 2009年6月 2009年4月 2009年2月 2008年12月 2008年10月 2008年8月 2008年6月 2008年4月 2008年2月 2007年12月 2007年10月 2007年8月 2007年6月 2007年4月 2007年2月

中国人寿

中国平安

三大保险股PE:接近历史低点

寿险:PE估值参考

0

10

20

30

40

50

60

70

中国太保

中国人寿

资料来源:公司数据、万德资讯、国信证券经济研究所
65

2011年6月 2011年4月 2011年2月 2010年12月 2010年10月 2010年8月 2010年6月 2010年4月 2010年2月 2009年12月 2009年10月 2009年8月 2009年6月 2009年4月 2009年2月 2008年12月 2008年10月 2008年8月 2008年6月 2008年4月 2008年2月 2007年12月 2007年10月 2007年8月 2007年6月 2007年4月 2007年2月

三大保险股PB:接近历史低点 中国平安 12

寿险:PB估值参考

0

2

4

6

8

10

产险估值:PB-ROE

前进保险公司平均PB与ROE

Price to book

ROE

6

91-10年 , 前 进 保 险 平 均 PB为 3倍 ,

40%

5

平 均 ROE为 19.8%。

35% 30%

4

25%

3

20% 15%

2

10%

5%

1

0%

0

-5%

2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991

资料来源:公司数据、万德资讯、国信证券经济研究所
66

2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003

产险估值:PB-ROE

中国财险平均PB与ROE

PB

ROE

4.5

03-10年 , 中 国 财 险 平 均 PB为 2.6, 平 均

4.0

ROE为 8%。

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

资料来源:公司数据、万德资讯、国信证券经济研究所
67

25% 21.0%20%

15%

3.95

10% 5%

0%

May-11 Mar-11 Jan-11 Nov-10 Sep-10 Jul-10 May-10 Mar-10 Jan-10 Nov-09 Sep-09 Jul-09 May-09 Mar-09 Jan-09 Nov-08 Sep-08 Jul-08 May-08 Mar-08 Jan-08 Nov-07 Sep-07 Jul-07 May-07 Mar-07 Jan-07

行业估值受短期因素扰动

A股新业务倍数与股市正相关

中国平安

中国人寿

中国太保

沪深300

180

160

140

中 国 人 寿 新 业 务 倍 数 和 沪 深 300指 数 相 关 系 数 为 79%

。 120

100

80

60

40

20

0

资料来源:公司数据、万德资讯、国信证券经济研究所
68

6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500

105

110

资料来源:公司数据、万德资讯、国信证券经济研究所
69

60 115
40

120

125

140 130
120

135

140

中证10债

中 国 人 寿 新 业 务 倍 数 和 中 证 10债 指 数 相 关 系 数 为 -81%。

中国太保

中国人寿

中国平安

A股新业务倍数与债市负相关

行业估值受短期因素扰动

May-11 Mar-11 Jan-11 Nov-10 Sep-10 Jul-10 May-10 Mar-10 Jan-10 Nov-09 Sep-09 Jul-09 May-09 Mar-09 Jan-09 Nov-08 Sep-08 Jul-08 May-08 Mar-08 Jan-08 Nov-07 Sep-07 Jul-07 May-07 Mar-07 Jan-07

0

20

80

100

160

180

行业估值受短期因素扰动

A股新业务倍数与保险行业资产增速正相关

中国平安

中国人寿

中国太保

行业保险资产同比

180

60%

160

中国人寿新业务倍数和行业保险资产增速相关系

50%

140

数 为 89%。

120

40%

100 30%
80

60

20%

40
10% 20

0

0%

May-11 Mar-11 Jan-11 Nov-10 Sep-10 Jul-10 May-10 Mar-10 Jan-10 Nov-09 Sep-09 Jul-09 May-09 Mar-09 Jan-09 Nov-08 Sep-08 Jul-08 May-08 Mar-08 Jan-08 Nov-07 Sep-07 Jul-07 May-07 Mar-07 Jan-07

资料来源:公司数据、万德资讯、国信证券经济研究所
70

行业估值受短期因素扰动

A股新业务倍数与个险新单增速正相关

中国平安

中国人寿

中国太保

个险新单保费累计同比

180

160

中国人寿新业务倍数和个险新单保费

140

相 关 系 数 为 32%。

120

100

80

60

40

20

0

45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% -35%

Apr-11 Jan-11 Oct-10 Jul-10 Apr-10 Jan-10 Oct-09 Jul-09 Apr-09 Jan-09 Oct-08 Jul-08 Apr-08 Jan-08 Oct-07 Jul-07 Apr-07 Jan-07

资料来源:公司数据、万德资讯、国信证券经济研究所
71

行业估值长期取决于NBEV增长率

新业务倍数长期走势取决于NBEV增长率

160 150 07年 , NBEV: 140 国寿+15% 130 平安+40% 120 太保+39% 110
100 90 80 70
60 50 40 30
20 10
0

08年 , NBEV: 国 寿 +16% 平 安 +19% 太 保 +21%

09年 , NBEV: 国 寿 +27% 平 安 +38% 太 保 +37%


10年 , NBEV: 国 寿 +12% 平 安 +31% 太 保 +22%

11年 , 我 们 预 期 NBEV: 国 寿 +10% 平 安 +18% 太 保 +22%

Aug-11 Jun-11 Apr-11 Feb-11 Dec-10 Oct-10 Aug-10 Jun-10 Apr-10 Feb-10 Dec-09 Oct-09 Aug-09 Jun-09 Apr-09 Feb-09 Dec-08 Oct-08 Aug-08 Jun-08 Apr-08 Feb-08 Dec-07 Oct-07 Aug-07 Jun-07 Apr-07 Feb-07

资料来源:公司数据、万德资讯、国信证券经济研究所
72


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